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「杨惠妍个人资料」如果放开IPO定价,科创板需要做什么?(2018-12-10)

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  据了解,科技创新板核心系统设计已进入公众征求意见前的关键时期。在这个节点上,我们应该认真学习国外类似资本市场制度设计的经验,取长补短,取长补短,避免试错中的教训,这应该是必要的,也是有益的。
  在审视海外市场,特别是美国市场体系的设计时,各方应牢记五个字:我们是不同的。

  首先,美国有一套成熟而强大的司法体系,以集体诉讼为代表,对上市过程中的违法行为具有高效、有力、有效救济的特点。

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  第二,美国投资银行长期的市场竞争形成了严格的声誉约束机制。投资银行的利益与客户的利益有着高度的联系,这对投行的短期行为有着强烈的制约作用。

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  第三,美国市场上有许多成熟和长期的机构投资者,他们在基础研究、定价、公司治理和交易过程中发挥着专业作用。

  第四,美国市场上的律师、会计师等中介机构通过残酷的市场竞争,锻炼了自身内生的专业自律能力。
  在规律与发展阶段之间,我们要上下求索。

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  虽然“选美”标准尚未出台,但放弃以盈利为硬指标的审计理念已是大势所趋。如此一来,当这些无利可图的企业纷纷敲门时,近年来在实践中广泛运用的A股市场定价逻辑,必然具有颠覆性。
  科技创新板如何重塑一套IPO定价机制,一方面可以体现IPO上市初期市场价格发现的作用,另一方面避免重蹈“乱象”的覆辙,在探索A股市场的过程中“管它还是死”已成为科技创新板制度设计过程中的一项紧迫任务。

  从海外市场的经验来看,海外创业板市场在发行定价过程中遵循市场化的导向,充分发挥市场的价格发现机制,对发行价格不进行任何行政干预,完全允许投资者自主决定发行价格一轮或多轮询价,主要面向机构投资者询价,提高市场定价效率。

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  目前,国际上IPO定价机制主要有四种:定价机制、拍卖机制、建书机制和混合销售机制。其中,累计竞价询价机制最为常用,尤其是在英美等发达资本市场。固定价格机制主要用于新兴市场国家,如马来西亚、新加坡、澳大利亚和泰国。
  累计竞价机制分为三个阶段:股票估值及前期路演、路演和投标申报。股票的分配一般由发行人和承销商共同讨论决定。

  香港股票市场的初始股票发行采用了累积竞价和固定价格公开认购的混合机制。股份配额分为两部分:国际分配与香港公众认购。国际布局主要是面向国际机构投资者,而香港公众认购则是针对本地散户投资者。发行人和国际投资机构通过累计竞价机制确定最终发行价格和数量,而香港本地投资者则决定是否按照价格范围认购,并被动接受最终发行价格。

  根据A股市场的证券发行和承销管理办法,目前A股市场新股的定价机制较香港市场更为接近,但直接定价较低。即向以机构为主的线下投资者询价后定价,向发行规模占比较大的线下投资者发行,剩余部分可供网上投资者按确定的发行价格购买。
  但在实际操作中,为遏制“三高”(高发行价、高市盈率、高募集资金)现象,2014年底以来,大部分IPO市盈率集中在23倍左右。另有数据显示,2015年以来上市的新股中,年末上市的新股中,高出发行价的占86.8%,高出发行价50%以上的占67.3%。

  长期关注中国互联网企业海外上市的市场人士或许还记得李国庆当当在2010年该公司在纽约证券交易所上市后,他炮轰了他的投资银行。直接原因是公司上市首日股价上涨86.94%。在此基础上,李国庆怀疑投行降低了定价,这损害了公司的估值。但事实上,从IPO当当网2010年至2016年私有化退市,其股价仅高于上市后4、5个月的发行价。李国庆认为,自2015年以来,多数A股上市公司与保荐机构难以保持友谊。
  事实上,如何平衡一级市场的融资需求,消除二级市场“放血”的恐惧,在很大程度上是a股发行定价机制设计的核心问题。在以个人投资者为特征、中介机构专业水平相对不足的A股市场背景下,更难平衡这对矛盾,跳出“一管死一管乱”的怪圈,这将考验决策者的智慧。

  原来的市场化并不是一种“一招见效”的特效药。2000年,A股市场采用荷兰式拍卖模式,结果闽东电力股份有限公司发行了88.69倍市盈率和近70倍的银行股市盈率。2005年IPO询价制度实施后,也存在发行人、中介机构和部分线下投资者合谋抬高IPO价格,从而牟取不正当利润的风险。曾有人认为,通过行政指导来控制新股价格,可以抑制一级市场对二级市场的无序掠夺。
  但需要注意的是,在行政措施加码前,“三高”现象出现的根本土壤在于投资者特别是占市场主体的散户投资者“新股不会倒闭”的预期。

  事实上,在市场萧条的年代,“新股不败”的黄金体并非牢不可破。2011年,A股整体呈现震荡下行态势,新股“破发”现象几乎贯穿全年。投资者不再盲目为高价发行买单。部分新股市盈率逐步降至30倍以下。还有A股历史上首次因参与报价的询价机构数量不足而中止IPO。“三高”问题在市场之手自发解决。
  由此可见,新股发行价格自然不是“高不就低”。关键是要形成足够强大的约束机制,通过发行公允价值“三高”来约束一些机构追逐利润的本能。这种机制可以是行政化的,也可以通过制度设计创造环境,引导市场力量自发形成。显然,后者将更加灵活和有效。

  与其他上市公司相比,未来被科创板接纳的上市公司必然拥有独特的核心技术和先进的商业模式,不仅充满各种可能性,而且会增加企业准确定价的难度。全面限制创新型公司的发行市盈率,将直接损害公司的融资能力和背后风险投资机构的可持续投资能力,这与在科技创新板培育创新型企业的初衷背道而驰。然而,如果单纯放弃对科技创新板上市公司定价的监管,“伪创新”公司必然会与少数机构勾结,收获二级市场。
  要实现这两个目标,一方面要避免高管干预定价机制,另一方面要对定价权较强的机构形成充分约束。有业内资深人士建议,应采取以长期资金和专业机构投资者询价为主的市场化定价方式,强化保荐机构和承销团引导市场定价的责任,建立承销商出具估值报告和后续责任追究机制。

  同时,要加大力度,为市场约束机制的形成和发展提供更宽松、更具包容性的条件。

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