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精准医疗概念股龙头_预计未来A股银行板块估值水平仍难有提升空间(2018-12-29)

精准医疗概念股龙头——鲁伟鼎

刘杰

精准医疗概念股龙头
近年来,A股银行股的估值水平一直在低位运行。特别是2018年以来,银行股在经历了年初的快速上涨后,2月份以来持续下跌,估值系统性下降,净破发股数量大幅增加。银行股被低估背后的逻辑是什么?未来银行股的估值水平如何?

1、 A股银行业估值水平一直处于历史低位
2018年以来,银行股在经历了年初的快速上涨后,自2月以来持续下跌。截至11月底,银行指数较年初下跌了15.8%。从个股来看,银行分化趋势较为明显。多数城市商业银行股价普遍下跌25%以上。股份制银行的跌幅在10%-20%之间,而国有银行的跌幅相对较小。随着股价下跌,银行股估值水平出现系统性下降。以16家老上市银行的口径为例。近两年来,A股银行业的Pb基本接近1。在经历了2018年初的小幅上涨之后,它再次大幅下跌。目前,估值水平处于历史底部。从横向比较来看,在A股板块中(根据wind的第二产业分类),银行板块的Pb仅为0.9,在所有板块中最低。

精准医疗概念股龙头——600068

与其他国家银行业估值水平相比,A股银行业0.9倍Pb估值水平在全球经济中处于中等水平,低于美国银行1.3倍Pb估值水平,但仍领先于德国、日本、英国等发达经济体的银行业水平。从个股来看,a股银行的估值水平与全球大型银行仍有一定差距。显然,摩根大通银行和富国银行的Pb估值分别是摩根大通银行和摩根大通银行的1.45倍,是摩根大通银行和摩根大通银行的1.5倍。

总体来看,A股银行业估值水平处于历史低位,且明显低于其他A股板块和全球主要商业银行。
2、 A股银行股被低估背后的逻辑

精准医疗概念股龙头——张昕帆

上述分析表明,近年来,A股银行业持续被低估,其背后的原因值得关注。根据DDM模型,我们可以近似得到市盈率的行列式,即Pb=roe/Coe。其中,COE是权益折现率,由无风险利率和风险溢价组成,反映了市场对未来净资产收益率的预期。因此,银行股的估值取决于银行的盈利能力和风险溢价水平。基于这个分析框架,我们可以从roe和Coe两个方面分析A股银行股估值水平偏低的原因。
近年来,我国商业银行整体净资产收益率呈下降趋势。截至2018年三季度末,商业银行roe降至13.15%,较2011年下降近9%。为了研究银行盈利能力下降的主要原因,笔者采用杜邦分析法对roe进行分解,即roe=ROA股本倍数。其中,权益倍数是指资产规模与净资本之比,可以理解为商业银行利用少量资本对资产进行杠杆化的杠杆倍数。

从股本倍数来看,近年来商业银行的股本倍数呈下降趋势。一方面,由于近年来监管力度的加强,商业银行资产扩张速度适度放缓,银行间业务和投资业务明显减少,整体杠杆水平不断降低。另一方面,随着商业银行资本补充力度的加大,资本充足率水平进一步提高。

精准医疗概念股龙头——st联华

从目前来看,2011年商业银行的ROA从目前的1.4%也呈现下降趋势。从个股来看,国有大型银行的ROA普遍在0.9%以上,股份制银行(招商银行除外)和城市商业银行的ROA一般维持在0.6%-0.8%的区间。商业银行资产负债率下降的原因主要有两个:一是净利息收入增速放缓。近年来,随着利率市场化进程的推进、金融创新的深入和金融监管的收紧,商业银行存贷利差逐年收窄,资产规模告别了以往的高速增长态势,这使得利差面临较大下行压力,净利息收入继续放缓,对roa有较大拖累。二是资产减值损失增加。2011年至2018年,商业银行资产减值损失增幅普遍高达3-5倍,资产减值损失占平均资产的比重提高了近0.3个百分点。由此可见,商业银行资产减值损失的增加并不完全是由于资产投资规模的增加,而是在一定程度上与资产质量的恶化有关。
根据银行股估值水平的决定因素,估计出银行股的折价率,并以10年期国债的到期收益率作为无风险利率的替代变量,进而测算商业银行的风险溢价水平。

不难看出,商业银行CoE与风险溢价的变化趋势基本同步。2011年至2014年,风险溢价水平持续上升,达到20%的最高水平,与本期不良贷款集中爆发的情况相一致。2018年以来,风险溢价水平在一定程度上有所上升,这可能与市场对未来银行信贷风险的悲观预期有关,即上市银行披露的坏帐信息滞后于实际资产质量变化。这是因为,在不良贷款发生初期,银行业基层业务人员会通过展期、借新、还旧等方式掩盖贷款的真实风险,总行也会通过出具报表、重组贷款等措施,降低不良敞口,市场和银行始终处于信息不对称状态。在经济低迷时期,企业经营压力加大,市场对资产质量的担忧加剧,将以相对悲观的不良率预期给银行股定价,导致银行股估值水平偏低。

综上所述,A股银行业估值水平偏低主要有三个原因:一是监管收紧,资本补充将降低杠杆率;二是利差收窄和不良贷款恶化将导致资产减值损失增加,这将减缓商业银行利润的增长;第三,市场对商业银行的高预期不良率提高了风险溢价水平。
3、 A股银行股未来估值展望

首先,金融杠杆水平可能略有下降。货币政策将在稳定中性的基础上继续结构性宽松,调控政策将逐步回归中性,政策取向将由“去杠杆化”转向“稳杠杆”,影子银行收缩预期将略有放缓,国家将出台更多鼓励信贷供给、扶持民营企业发展的政策措施。在此形势下,预计商业银行总资产增速已基本触底企稳。从资本补充的角度来看,中国证监会近日批准了多家上市银行的再融资。在国家鼓励增加信贷投放、设立理财子公司、资产管理回归、地方债券发行加快等因素影响下,商业银行发行优先股的需求较大,可转债和定增额进一步加大。预计净资产增速将比总资产增长更快,预计本行整体财务杠杆水平将略有下降。
二是利率利差存在一定的下行压力。从贷款定价的角度看,一方面信贷供应结构收缩蔓延到需求侧,导致企业投资预期急剧恶化,融资需求相对较低,出现“资产短缺”抬头。另一方面,货币市场和债券市场利率的下降趋势已经传导到信贷市场。在国家政策指导下,小微企业、民营企业等领域融资成本可能进一步降低,预计2019年将下调新利率和贷款再版利率。从存款定价的角度看,在结构性存款监管指导尚不明确、利率整合尚未启动、存款稳定增存压力依然存在的情况下,商业银行在吸收余额方面刚性较强,余额利率下行空间相对有限,预计存量比例将进一步提高,未来存贷款利率也面临缩小压力。从资本利率的角度看,考虑到2019年央行货币政策不太可能在今年基础上进一步放松,加上中美利率利差的约束,基金利率将有有限的空间进一步下行,它对减少债务方面成本的贡献将微乎其微。

三是银行整体不良率稳定,但风险溢价水平难以回落。从积极的角度看,以“六稳”为主要目标的宏观调控政策为商业银行提供了较好的金融环境。国家出台多项优惠政策,帮助民营经济发展,在一定程度上有助于提高企业资产质量。与此同时,“关注+不良率”等前瞻性资产质量指标也出现了高峰和回落。较高的准备金率和贷款比率保证了商业银行不良贷款核销的连续性。不过,从总体环境来看,明年的市场形势依然复杂。全球经济增长势头边际下降,有效内需不足将加剧经济增长下行压力。国家鼓励银行增加中小企业,民营企业信贷投放加剧了市场对资产质量的担忧。信用卡和公司债券中的信用风险需要关注,银行风险溢价的水平依赖但较高。
基于以上分析,在财务杠杆水平有望小幅下降的情况下,利差存在下行压力,风险溢价水平几乎没有下降空间,预计未来A股银行业估值水平仍有提升空间,银行净股比例仍较高。

(作者为中国光大银行资产负债管理部高级分析师)

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