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「方正金鼎版」中国股市为何重蹈十几年前熊市的覆辙?(2019-01-13)

方正金鼎版——600172黄河旋风

   2018年,A股市场再次上演惨剧。上证综指一年内累计下跌24.59%,是1990年开市以来,上证综指29年来继2008年之后的第二大跌幅。2018年,沪深300指数和深证综指分别下跌25.31%和34.42%,深市中小企业板指数和创业板指数分别下跌37.75%和28.65%。
  表中,上证综指创下5年来最大跌幅

  经历了2017年蓝筹股的大幅上涨后,市场人气一度高涨。人们认为,以价值投资为导向的蓝筹股市场将继续表现。2018年1月,上证综指连续11个利好日开盘,创出3587点的年内新高;股票型基金出现排队申购现象,多只基金年初发行规模突破100亿,但此后市场急转直下,推出近千点,创历史第二大年度跌幅。

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  上证综指已经连续五个季度出现负增长,A股市场也出现了与十多年前同样的错误

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  2018年A股市场为何呈现剧烈下跌态势?新资产管理条例下的强劲去杠杆化被认为是股市下跌的主要驱动力。不过,笔者认为,去杠杆化只是股市下跌的外因。长期以来,监管缺位、混乱、股市猖獗、股价严重脱离基本面炒作,是2018年大盘重挫的主要原因。

  自2017年第四季度以来,上证综指已连续5个季度下跌,这在近30年来A股历史上极为罕见。从历史上看,上证综指已经连续五个季度下跌,前两次下跌的时间分别是2004年第二季度至2005年第四季度和2007年第四季度至2008年第四季度。
  从具体趋势和市场运行的逻辑特征来看,2017年第四季度以来连续五个负季度与2004年第二季度至2005年第二季度连续第五个负季度更为相似。

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  图1。上证指数季度走势图
  上证指数在2001年6月达到了2245点的峰值。经过近两年的调整,2003年下半年至2004年一季度,A股市场出现了一轮以汽车、银行、钢铁、石化、电力等蓝筹股为首的大盘股(当时市场上被称为“五朵金花”和“核心资产”)。其背景是2000年前后的很长一段时间,a股市场长期被庄家股占据,管理层对机构采取了宽容和放任的态度。最终,壮族股在A股市场横行。由于小盘股更便于庄家控制,小盘股几乎全部沦为庄家股,整个市场沦为庄家与散户之间的赌博赌场。2001年大盘见顶后,市场份额市场经历了高台跳水的悲剧,但估值依然居高不下;另一方面,在经历了2001年至2003年近两年的下跌之后,大盘股的估值趋于合理。2009年成立的多只新基金并不打算接手庄股市场,而是选择了汽车、银行、电力、钢铁、石化等所谓核心资产入市,掀起了一轮大盘股行情,2004年4月上证综指达到1783点的高点。市场一度以为牛市又回来了,预计将突破几年前的高点2245点。

  然而,这一轮大盘股行情并没有能够解决大盘中大量壮股的困境。相反,它吸引了一些之前跟风大盘的散户,使得庄家股的资金状况更加糟糕,一些苦苦挣扎数年的老庄股资金链更加紧张。2004年4月,A股市场最有实力的银行家德隆系统崩溃,引发了金融市场空前的地震。据悉,德隆通过旗下多家证券公司和信托公司,长期借贷数百亿元人民币,长期操纵中粮屯河、祥炬、合金投资等股票市场的股价。德龙系统崩溃对当时中国证券市场的影响不亚于2008年华尔街雷曼倒闭:大量证券公司和信托公司倒闭,曾经主导中国股市的南方证券、华夏证券和大鹏证券,一切都在那场风暴中消失了。股市和债市双双落水,大量投资者通过委托国债进入股市,资金撤出,相关国债被迫关闭,供求失衡导致当时债券市场雪崩。当年的资本市场出现了股票和债券的双重杀跌。从2004年第二季度到2005年第二季度,上证综指连续五个季度下跌,并在2005年6月跌破1000点大关。

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  遗憾的是,自2013年以来,a股市场重回股市时代,许多市值不高的小盘股成为做市商驰骋的世界。2014年10月,笔者为摩尔金融撰写了《A股市场回归市值时代》,并对2014年前9个月A股市场的股价和表现进行了统计分析。结果表明,市值几乎成为影响股价涨跌的决定性因素:市值越小,涨幅越大;市值越小,估值水平越高。相对于股价表现和估值水平,小市值股票的表现远不如大盘股:市值越小,盈利能力越低;市值越小,成长性越低;市值越小,股息率越低。(详细分析见笔者文章《a股市场回归壮族股时代》)。
  根据青岛市人民法院的判决书,只有私募股权大亨徐翔控股的私募基金与13家上市公司的董事长或实际控制人串通,操纵上市公司股价。不少上市公司大股东联手泽熙投资这样的机构,打着市值管理的旗号,在二级市场操纵股价,以实现高价减持。与2001年初的股市时代相比,2013年以来新股市时代股市的疯狂炒作现象并没有恶化。

  在2001年初的牛市中,易安科技是唯一一只收盘价在100元以上的股票。2015年上半年,A股市场上有100多只人民币股票,大量股票在几个月内上涨了5倍甚至10倍。小盘股的疯狂炒作已经严重偏离了公司的基本面。以创业板为代表的小盘股估值水平远高于2001年牛市。创业板指数从2012年12月的低点585点升至2015年6月的4038点高位。2015年6月12日股市崩盘前夕,创业板平均市盈率高达151.13倍,不仅高于2001年6月大牛市顶部上证综指66.56倍的平均市盈率,也高于上证综指55.38倍的平均市盈率2007年10月牛市的顶峰。

  笔者认为,本轮疯狂上涨的主要原因是庄家股份的炒作。投机的极端泡沫蕴含着巨大的风险。2015-2016年,A股市场爆发了一系列类似当年科技的股市暴跌,全通教育、朗玛信息、安德鲁信息等小盘股股价下跌80%甚至90%。
  2015年以前,在小盘股市场的炒作过程中,大盘蓝筹股和小盘股的估值处于两极分化状态。特别是2013年爆发两轮“钱荒”,大盘股蓝筹股估值处于历史低位。在2015年上半年的牛市中,大盘蓝筹股的估值得到修复。随后,随着A股市场几轮股灾的爆发,一些大盘蓝筹股陷入两极分化状态,估值跌至历史低位。

  与2003年至2004年一季度的大盘股市场类似,2017年启动了一轮以价值投资为导向的蓝筹股市场。2018年1月,上证综指创出3587点的高点。蓝筹股估值快速提升,部分蓝筹股甚至有泡沫化倾向。
  与2004年类似的是,本轮蓝筹股市场并没有大量改善庄家股的资金面,反而吸引了一些前期的跟风资金。随着蓝筹股的不断崛起,包括公募基金在内的部分机构基金已经由小到大变成了大盘蓝筹股。经历了几轮股灾、至今依然萎靡不振的老庄股资金链,吸引了不少后续资金紧张。2018年上半年,新资产管理条例下的强去杠杆化,使得市场资金面更加严峻。

  与2004年德龙系列等庄家股相似,2018年以来,大量高估值庄家股的资金链断裂,高台跳水悲剧以连续跌停的形式上演。相关私人资金触发了收盘线,并被清盘。上市公司部分大股东股权质押融资盘也敲响了收官警钟,市场资金紧张状况进一步加剧,蓝筹股也难逃2017年的大幅上涨。随着市场的大幅下滑,市场整体已走出2004年第二季度至2005年第二季度的走势。
  从较长时间来看,2015年6月至2018年底的市场走势和运行逻辑与2001年6月至2005年6月的市场走势和运行逻辑相似

  上证指数在2001年6月达到了2245点的峰值。经过近两年的调整,2003年下半年至2004年一季度,A股市场开始了一轮大盘股行情。2004年二季度至2005年二季度,上证综指一季度线呈现连续五次负增长的趋势,最低跌至998点,最大跌幅达55.6%,连续4年下跌。
  2015年6月,上证指数达到5178点的峰值。经过近一年半的调整,2017年a股市场掀起了一轮蓝筹股行情。从2017年第四季度到2018年第四季度,上证综指连续五个季度下跌,最低跌至2440点,最大跌幅为52.9%,持续三年半。

  共同的特点是,在大盘见顶前,市场股横行,股价严重脱离基本面疯狂炒作乱象,几乎所有小盘股都沦为庄家股。然而,由机构和股价飙升推动的人为牛市不会持续很长时间。在庄家大盘资金链紧绷的背景下,庄家的资金链出现了大幅下挫。看到他从高楼里爬起来,看着他的宴会客人,看到他的大楼倒塌。
  近十年来,通过庄大证券公司控制的几亿元的股票市场,资金流入股市。与十多年前相比,目前市场融资工具更加丰富,包括合法券商融资、股票质押融资、收益互换、灰色地带异地配置、票据融资等。因此,股市的资本杠杆率高于当年,这也是2015年6月股市见顶后下跌幅度较大、股灾频发的原因之一。

  出于基本面的炒作,股价无限高走,最终结果也是一样。德龙等强势壮族股最终也难逃低俗。跳水姿态与其他壮族股相同。最后,幕布落下,有十多个标准位置的一个字下降停止。在2015年6月以来的熊市中,大量个股再次出现多重跌停,股价累计跌幅高达80%甚至90%以上,与德龙等老牌股持平。
  与上一轮壮族股市不同的是,在上一轮熊市中,大股东的股权为非流通股。除德龙系列等少数壮股外,壮股大股东大多未直接参与股市;股权分置改革后,a股进入全流通时代。在这轮壮族股市中,不少上市公司大股东直接参与股市炒作,私募基金泽熙投资于此,他与13家上市公司的董事长或实际控制人合谋操纵股价;近年来,中国证监会立案查处了多起上市公司大股东经常参与的操纵股价案件。如大连电瓷公司董事长朱光诚之子朱一东进入股市,通过其控制的复星金融操纵大连电瓷股价,被中国证监会查处。

  与上一轮股市的另一个区别是,在上一轮熊市中,证券公司深度参与熊市,大量证券公司挪用客户保证金,直接入市操纵股价。如南方证券曾控股哈药、哈飞和金地集团。随着庄钢股份的破产,许多证券公司陷入了资不抵债的困境,被政府接管,华夏证券等一大批证券公司破产。此后,监管部门出台了三方资金存管政策,在证券公司与客户资金之间设置防火墙,证券公司挪用客户保证金的渠道被堵死。此外,中国证监会对证券公司的监管也得到了加强。此后,证券公司在二级市场开房的乱象一直没有出现。
  A股市场的核心问题是市场监管,而不是宏观经济

  2015年6月以来,A股市场的走势几乎是2001年6月至2005年6月熊市的翻版。A股市场为何重演十多年前的熊市?A股市场为何长期陷入快速涨跌周期?这是宏观经济问题吗?还是另有原因?
  国内生产总值连续两个季度负增长意味着经济陷入衰退。自1990年A股市场开放以来,中国经济从未出现过负增长。2018年一季度至三季度,中国GDP增速分别为6.8%、6.7%和6.5%。与中国经济多年来两位数的增长速度相比,这个增速在世界上还是比较高的。从2008年到2017年,美国GDP增长率一直不到3%,但美国股市已经走出牛市十年。与之形成鲜明对比的是,中国的经济增长率远高于3%,但股市疲软。不难看出,长期困扰中国股市的主要问题不是宏观经济。

  图3:1992年以来中国季度GDP增长趋势分析
  笔者认为,中国股市从来不是经济的晴雨表,股市运行长期偏离经济基本面。2007年中国国内生产总值为27.02万亿元,2017年为82.71万亿元。2017年国内生产总值是10年前2007年的3.06倍。预计2018年将达到9万亿元。为什么目前的上证综指不到2007年底的一半?2000年中国国内生产总值10.03万亿元,2018年国内生产总值是2000年的近8倍。为什么上证综指只比2000年底高出20.3%?

  自2015年股市崩盘以来,A股市场一路狂飙,黑天鹅在飞翔。一大批市值数百亿元甚至数十亿元的股票价格暴跌。黑市的市场价值已化为乌有。根本原因显然不是宏观经济问题,而是过度的泡沫投机,缺乏内在的价值支撑。市场本身的脆弱性是股市在外部压力下走弱的根本原因。
  是谁把德隆的股价推到了最高点?是德隆本人!是谁把乐视的市值推到了1000亿元?就因为别人的ppt?难道幕后没有资金操纵股价吗?

  A股市场每一轮牛市无一例外都演变成一头疯牛。一方面,创客与上市公司及其大股东勾结,上市公司频频发布好消息、讲故事、编主题,吸引散户跟风。另一方面,他们在二级市场疯狂抬高股价,股价与上市公司的基本面相距甚远。2015年,市场的基本口号是输!高度泡沫化的过程也是风险不断累积的过程。灰色地带的过度杠杆融资进一步加剧了市场风险,也注定了泡沫最终将走向自我毁灭的崩溃。暴涨暴跌将成为a股市场的噩梦。
  我认为,制度缺陷、监管滞后、容忍甚至纵容上市公司操纵利润、操纵股价、各种灰色资金非法流入股市等违法行为,选择性执法和体育执法,是我国市场始终无法摆脱暴涨暴跌痼疾的根本原因。

  2013年以来,在小盘股和垃圾股的疯狂炒作过程中,市场不乏质疑。在基本面没有实质性好转的背景下,一些小盘股的股价却起死回生,短短几个月内上涨了5倍甚至10倍!散户投资者几乎不可能进行投机,而且幕后没有银行家来控制股价。然而,机构投资者往往需要上市公司发布各种信息。创作者经常与上市公司和大股东合作,讲述故事,编撰主题,甚至操纵利润来吸引散户投资者。从中国证监会的查处结果来看,一些做市商本身就是上市公司的大股东。
  笔者认为,长期困扰中国股市的核心问题是市场监管,而不是宏观经济。监管滞后、选择性执法和体育执法滞后是导致A股市场周期性波动暴涨暴跌的根本原因。当市场低迷时,管理层对坐在市场上的机构和非法资金进入市场往往采取放任甚至纵容的态度。当市场疯狂炒作,包括非法资金在内的各类资金涌入市场时,管理层急着处理,进行各种清理整顿,市场就会暴跌。整个市场陷入了“捉迷藏、放任自流、乱抓乱捕”的怪圈,难以自拔。暴涨暴跌已成为A股市场的常态。

  只有严惩,A股市场才能长期稳定
  期待资本市场走好,是每个投资者和关注市场人士的共同心愿。但如果我们的市场是建立在一堆泡沫和一堆非法操作之上的,那么市场注定没有未来。疯狂的牛市注定是短暂的。牛市不能建立在操纵股价的基础上。上市公司质量是证券市场的基石。只有上市公司质量不断提高,上市公司的经营活动才能不断创造价值,才能为投资者提供可持续的回报。只有这样,中国资本市场才能随着中国经济增长进入长期的慢牛市走势。

  通过黑庄幕后操纵、炒作股价,只会使市场进入暴涨暴跌的周期性周期。一方面,黑庄的猖獗让市场陷入过度投机的氛围。没有人关心上市公司的基本面,讲故事和主题编辑很流行。结果注定是,二级市场的投资者收到的是制造商和上市公司的非高层订单。另一方面,在这种浮躁的氛围下,当没有投资者关注上市公司的基本面时,上市公司很难保证上市公司可能成为大股东高价套现的工具。
  改过自新还不算晚。我认为,管理层有必要深刻反思和总结,出台有针对性的措施,完善相关市场体系,加强市场监管。尽快修改完善《证券法》,加大对违法行为的处罚力度。目前市场上广受诟病的一点是,上市公司违法行为的处罚上限仅为60万元,违法成本远远低于违法所得。上市公司欺诈等违法行为不足以形成威慑,反而助长了欺诈行为。对各种违法行为,要定期进行监督。无论是上市公司操纵利润的行为,还是机构坐拥二级市场、操纵股价、非法资金入市等行为,管理层都要依法查处,实行零容忍。我们要切实严格执法,严惩违法者,以公平公正的“三公”原则代替选择性执法和体育执法,为投资者提供更加规范、透明的市场,切实保护投资者的合法权益。只有严惩,A股市场才能长期稳定。

  中美贸易战影响有限,a股短期走势可能取决于政策
  每当股市下跌,人们总会找到各种原因来解释,而宏观经济问题首当其冲。自2018年股市下跌以来,很多人对宏观经济尤其是中美贸易战的持续升级感到担忧。中美经济脱钩与西方国家包围中国的理论甚嚣尘上。中国经济似乎濒临崩溃。

  笔者认为,中美贸易战对a股的影响主要是心理上的,对中国经济的影响有限。2018年,美国对中国加征关税,并发动贸易战。其目的是迫使中国在贸易谈判中做出更多让步,为美国谋求更多利益。特朗普在多个场合表示,提高关税是为了让中国回到谈判桌上,达成更符合美国利益的贸易协定。因此,美国挑起贸易战的目的显然不是为了中美经济的脱钩。至于担心西方国家会集体跟随美国包围中国,更令人担忧。
  图2:中美日三国对全球经济增长贡献率比较

  2008年,美国次贷危机爆发,引发欧债危机和全球经济危机。2009年,中国出口额减少2290亿美元,2015年和2016年,中国出口额分别减少688亿美元和1758亿美元。在这期间,中国经济没有衰退。2017年,中国对外贸易依存度从2007年的61.8%下降到33.6%。因此,笔者认为,即使中美经贸关系陷入困境,中国经济陷入衰退的可能性也不大。
  此外,在中国经济下行压力较大的背景下,政策方面也会推出应对措施,对冲经济下行压力。减税措施众望所归,增值税税率仍有大幅下调的空间。去年的政府工作报告说:“改革完善增值税,按照三级两级方向调整税率水平,重点降低制造业、交通运输业等行业税率。”去年5月,制造业增值税税率由17%降至16%。按照三级合并为两级的方向,现行16%的增值税有可能最终取消,制造业16%的税率最终可能降到10%。2019年制造业增值税税率应继续下降,降幅可能大于去年1%的下调幅度。

  笔者认为,A股市场的主要问题不是宏观经济问题,而是市场监管问题。经过2015年股灾和2018年以来的持续下跌,目前市场整体估值已处于历史低位,部分蓝筹股价值被严重低估,这为价值投资者提供了难得的买入机会。不过,短期内市场是否见底反弹仍需观察。从A股市场的历史走势来看,经过长期下跌,市场信心丧失,市场往往丧失了依靠自身力量自我修复的能力,市场下行趋势不断加强。无论是2005年1000点的底部,还是2015年股市暴跌后的触底反弹,只有在政策向市场注入大量资金后,市场才会止跌反弹。因此,A股市场短期走势是否良好,取决于是否有实质性的利好政策来扭转市场下行趋势,恢复市场信心,促进市场止跌回升。

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