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「东吴证券经典版」张岸元:稳定股市需要常备力量(2019-01-14)

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  最近,关于央行能否持有国内股票资产以稳定市场,一直存在很大的争论。我认为有必要澄清以下几个方面。

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  首先,央行直接持有股票稳定市场不存在理论障碍。理论是灰色的,但生命之树是常青树。我们不能以货币银行学教材为基础来讨论实际问题。教材是对现行中央银行运作模式和手段的总结。如货币政策(如货币政策中的目标价格)有很多争议。十年来,中国人民银行在宏观调控理念演进和货币政策工具创新方面一直走在世界前列。包括PSL在内的各种流动性工具都有一些争议,但它们并不妨碍这些工具在各自领域发挥重要作用。

  美联储前主席耶伦多次提到购买股票和公司债券的问题。在购买股票方面,国际货币基金组织前首席经济学家奥利维尔·布兰查德(Olivier Blanchard)表示,“美联储的最佳政策是购买股票等高溢价资产,这样可以解决问题,可能比购买长期债券要好。”。从央行进入股市的做法来看,东亚经济体走得更远,多家央行也有类似操作。
  央行作为银行体系的最后贷款人,依靠存款准备金和再融资,通过外汇储备和资本项目管理稳定外汇市场。稳定的资本市场也需要强有力的手段。股市稳定基金应与存款准备金、外汇储备一起构成中国人民银行稳定金融市场的常备“三驾马车”。央行不可能一劳永逸地解决中国股市的所有问题,但政策工具多总比少好。

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  第二,不存在合规性问题,与其他货币政策目标的冲突是可以控制的。中国央行是世界上股票资产最多的中央银行之一。主要方式是通过外汇储备在海外持有发达经济体股票;在我国,多年来通过多种渠道持有部分人民币计价的A股资产,应充分考虑相关法律问题和合规问题。

  只要我们选择了时机、时机、规模和方法,就不用担心通胀,也不用担心资产价格飞涨的风险。首先,当前金融运行的主要矛盾是通货紧缩和资产价格暴跌,而不是通货膨胀和资产价格泡沫。其次,中国人民银行管理着世界上最大的央行资产负债表,拟议持有的资产规模不到央行资产规模的5%,这对股市已经意义重大。最后但并非最不重要的一点:央行持有股票可以通过调整存量资产实现,而不是通过长期扩大资产负债表来实现,这与量化宽松或变相量化宽松无关。
  央行资产更多投向国内股市,可以通过调整外汇储备资产结构来实现。除了稳定汇率,它还可以起到稳定其他国内金融市场的作用。实现上述调整的合法合规渠道很多,可以在岸或离岸进行操作;结售汇可以进行与否,这里不再赘述。

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  从微观金融的角度看,选择储备基金投资国内外市场是一个资产配置问题。都是央行的资金。不能说用美元投资美国股票是件大事。在国内市场投资就像是白费力气。事实上,纵观2019年,美股下行风险明显大于a股。
  改革开放以来,香港和其他离岸中心的对外直接投资为内地实体经济的发展做出了重要贡献。相当一部分资本实际上来自中国大陆。这种“流出与回报投资”模式在金融领域也应有启示。

  第三,“国家队”的运作要与以往的“国家队”有所不同。对于国家队的具体情况,市场并不清楚。建立一个机制,组建一个团队并不容易。

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  如果央行率先推出这类稳定基金,一方面可以解决长期稳定、低成本的资金来源问题。市场无法判断维持稳定的边界,也没有理由赌博,这对于市场的微观行为尤为重要。二是实现经营目标功能和经营指导的集中统一,使有限的投资发挥更大的调节作用。第三,通过投资过程和投资结果的规范化、透明化,实现与市场的良性互动。四是尽量减少对个股的投资,用ETF等指数产品替代,消除道德风险的基础。
  四是建立机制刻不容缓。显然,资金大规模入市并不迫切,但建立机制的紧迫性毋庸置疑。

  首先,我国虽然不存在流动性陷阱,但流动性淤积了银行间市场,银行间利率突破了利率通道的下限,这就要求货币政策运行有新的突破。其次,长期资金入市时,必须有人带头,否则大家都在等待市场寻底;与社保、保险资金相比,央行资金是最合适的领头羊。三是国内资本市场开放进程大大加快。今年A股市场外资规模将明显超过国内公募基金规模。针对国内资本市场发展的现实,为避免未来出现较大波动,引发新的矛盾,建议做好稳定基金的准备工作。

  未来两三年,国内经济发展和金融运行的内外部环境需要超越现有的政策框架来考虑。

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