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民生加银内需增长_从市场惯性到投资者的初心!四大知名私募大佬纵论A股(2018-10-04)

民生加银内需增长——陈浩博客

  今年前三季度,受多种负面因素影响,a股整体表现不佳,主要股指跌幅明显。未来影响市场的因素将如何演变?股市的未来如何?国庆长假期间,《中国基金报》特邀公募基金、私募基金、证券公司资产管理机构的投资总监、知名基金经理为投资者撰写解禁a股的文章,为投资者未来投资提供帮助。

民生加银内需增长
  从市场惯性到投资者初衷

  元策投资总经理张一奇
  投资者有时需要面对市场的惯性。由于事件或情绪、理性或感性,市场将出现一系列单向震荡。

民生加银内需增长——今日铂金价格

  今年前三季度A股市场走势显示出多重因素影响下的冲击惯性。前9个月上证综指5个月下跌,且跌幅较大;从季度来看,前三季度各季度上证综指均为负收益,尤其是二季度,单季度下跌10%,创业板二季度环比下降15%。

  造成前三季度A股市场冲击惯性的各种因素可以用一句话概括:在内部结构调整过程中,外部冲击的风险加大。在国内,年初,在经济企稳后难得的窗口期,我们希望打好三大战役,推进金融风险防范和去杠杆化。从外部看,今年以来美国对中国采取的各种措施增加了外部不确定性,从而引发市场对一些内外部问题的担忧。
  回顾引发市场回调的担忧因素,有其合理的方面,如对经济和利润的担忧,对出口和基础设施的研究和判断,以及对信用风险和股票质押的担忧。然而,市场也显示出非理性和情绪化的一面。在市场惯性下,对经济、汇率、中美关系乃至政策反应的解读可能过于悲观。

民生加银内需增长——德豪润达

  从市场结构来看,一方面行业轮换更加频繁、无序;另一方面,各行业基本面较强的优质龙头企业保持稳定的比较优势。
  前三季度,元策投资通过减仓应对市场系统性风险,通过选择各行业优质龙头公司控制产品净值的退出幅度,寻找安全边际和投资机会。综上所述,今年市场多次下行震荡的特点仍超出了我们最初的预期,需要更加充分地考虑市场情绪的惯性。

  对过去的总结和恢复可以增强投资者的思维能力,而投资组合管理则需要面向未来。A股市场的历史走势并没有表现出良好的贝塔特征,上证综指在经历大幅波动后仍在2700点左右运行。然而,在贝塔属性较差的市场中,阿尔法空间会更大,这也是美股整体走势向好的原因,但积极投资美股市场难以战胜被动的指数投资。长期来看,a股主动管理基金相对于股指具有明显的超额收益。市场前期的非理性惯性也给投资者带来了较好的布局窗口。

民生加银内需增长——股票601866

  从估值来看,沪深300指数历史平均市盈率约为17倍。不过,今年6月,市盈率跌破13倍,7月以来进一步跌破12倍。从历史上看,当沪深300市盈率跌破13倍时,沪深300市盈率跌破13倍时,历史平均收益率分别为23.8%、31.0%和21.7%。估值的作用并不是捕捉短期情绪主导的市场低点,而是有助于描述中长期市场是否处于低值区域。低估值区域意味着时间变量处于对投资者有利的状态。
  从资产配置的角度来看,a股也具有良好的回报吸引力。目前,以五年期滚动数据为标准差,A股收益率(以E/P为代表)高于国债收益率,溢价率具有吸引力。从历史上看,如果在这样的溢价区间内买入万德指数,持有1年、2年和3年后正收益率的概率分别为67%、75%和91%,收益率中值分别为8%、41%和75%。

  近期沪深股市成交量一直徘徊在2500亿元左右。如果以央行统计的商业银行资产负债表中的非银行金融机构负债作为可能配置各类金融资产的“总池”,那么在2007年牛市高峰时,股市的换手规模占这个“总池”的比例可以接近10%2015年,以及2008年、2012年和2014年几次在油田的低点5%。目前,这一比例再次回到1.5%以下,股市在“池子”中的配置也一直处于历史低位配置状态。

  a股的投资价值一直受到长期资金的关注。自今年4月博鳌论坛宣布扩大陆港准入配额以来,外资通过北上通道加速进入a股。同时,外资也加大了人民币债券的配置力度。摩根士丹利资本国际指数和富时指数将逐步纳入a股,人民币资产的投资者范围正在向全球扩展。
  国内社保基金也正在试点,将管理人员的考核期限延长至5年。养老金制度的第三支柱——个人养老金建设正在推进,并筹集了多个养老金目标基金。

  作为产业资本,上市公司股票回购规模较近两年大幅增加。
  金融市场的开放和金融监管的规范有助于改善市场的长期资本环境。通过价值发现,长期资本可以成为市场短期惯性的缓冲,为A股的投资风格带来新的塑造。

  展望后市,随着政策对市场预期的持续引导,经济数据的可持续性再次得到证明,市场回暖机会将随之而来。预计结构性焦点将转向原油价格传导等线索。
  更重要的是,A股市场正在发生一些长期变化。在新的环境下,我们需要重新思考投资的初衷。投资者群体的变化将促进资本市场更好地发挥价值发现和资源配置的功能,投资者作为个体也需要重新审视自己的方法论。一些方法,如小市值特征和重组事件驱动策略,在2016年之前在市场上更为有效,但其有效性在过去两年显著下降。

  从全球市场来看,股市波动性普遍加大,但波动性本身是中性的,关键是投资者如何适应市场结构的变化。经济告别高速增长意味着许多行业已经进入成熟阶段。随着环保等质量发展要求的提高,优质龙头企业的竞争力将在行业告别野蛮增长时代后得到更多体现。另一方面,企业也面临着在竞争中不断提高效率、推动云计算等新技术应用的要求。
  未来,流动性泛滥带来的投资机会以及整个经济和行业的投资机会确实在减少。投资者的初衷需要回归企业价值创造的挖掘,依靠选择具有较强竞争力的优质公司提供安全边际和投资机会。

  张一奇
  元策投资总经理,清华大学EMBA,浙江大学理学硕士,17年证券从业经验,明星基金经理。

  2002年加入华夏基金。2004年起,分别担任兴科和兴华基金经理。自2006年以来,中国基金经理一直保持稳定增长。独立管理200亿超大型基金期间华夏优势明显,以60%的仓位下限在143只股票型基金中排名第一,并具有大型基金管理经验和能力。兼任华夏基金股票投资部总经理、投资执行副总监、投资决策委员会委员。负责股票投资部基金经理的管理和华夏基金股权资产整体投资策略的制定。
  2009年8月创办元策投资管理有限公司,现任元策投资总经理、基金经理。在十多年的证券投资生涯中,他经历了多轮牛市和熊市,组合投资,既有成长性,又有价值,善于择时选股,前瞻性布局,长期稳定的复利投资。

  积极研究,谨慎投资
  泰民资产总经理兼投资总监刘天军

  今年以来,A股市场在年初冲高后进入连续调整期。国际上,在美元加息的背景下,资本回报推动美国股市再创新高,美元升值,新兴经济体汇率大幅下跌;在国内,严重的去杠杆化导致金融风险迅速释放。宏观层面,a股整体估值水平持续回落。从中观层面看,高度依赖政府支出和补贴的环保、光伏产业,随着财政支出的收紧,业绩大幅下滑。个股层面,在流动性收紧和资产管理新规出台的背景下,高质押、高并购、高商誉、高负债、高应收账款比例的股票相继崩盘。只有少数基本面优秀的超级蓝筹股保持稳定走势,甚至创出新高。
  今年的行情对投资者的基础研究能力是一个很大的考验,而深入研究和控制风险的能力非常重要。泰敏资产通过精选个股、优化投资组合结构和积极的仓位管理,取得了良好的业绩。作为专业投资者,无论市场是牛市还是熊市,我们始终坚持基础研究,遵循价值投资理念,始终对市场怀有崇敬之情。

  泰民资产非常重视消费品行业的投资机会。从宏观上看,消费多年来已成为经济增长的最强劲动力,其对经济发展的基础性作用不言而喻。扩大国内消费,挖掘经济增长的内生动力,具有更大的战略意义。从茅台酒供不应求的情况来看,消费升级仍是当前投资的主线。同时,消费渠道的变化也值得关注,包括机场、三亚免税店购物人群排队等情况。一方面,促进消费回归符合国家的政策导向。另一方面,也反映了国内消费者对中高端快速消费品产品和时尚服装的巨大消费热情。
  此外,需要强调的是,拼多多的流行歌星、榨菜、二锅头的销售不能简单地归为消费退化,但它表明,中国仍存在大量的“廉价消费”需求。随着消费者收入的不断提高,未来必然会朝着追求更优质、更个性化的方向发展。在美国有很多个性化的网络红品牌,符合未来消费趋势的安踏运营FILA的巨大成功也说明了中国消费品领域充满了机遇。

  近年来,随着鼓励医药产业创新政策的不断推进,创新型医药企业在我国迎来了快速发展。同时,随着医保支付方式、仿制药质量、疗效一致性评价等医改政策的逐步实施,行业将迎来大洗牌,龙头企业进一步规范化经营,抗风险能力强。目前,在疫苗事件、仿制药批量采购等风险因素释放后,医药行业整体估值水平趋于合理,创新药物、生物制药、连锁医院等领域的龙头企业长期受到青睐。
  今年,移动互联网行业迎来了上市热潮。爱奇艺、小米、美团等龙头企业已在海外上市。整体来看,估值相对充足,不存在短期投资机会。此外,在监管更加严格、流动成本不断上升的背景下,要认真识别、耐心寻找黏性强、流动性强的领导班子。

  9月中旬以来,随着中央政策的持续利好和海外资金的加速流入,市场迎来阶段性反弹。国务院先后出台了稳增长、减税降费的相关政策。比如近期将研发费用扣除比例提高到75%的优惠政策,将从科技中小企业向所有企业延伸,有利于提高企业微观层面的利润;10月以来,稳定消费的措施如个人所得税的调整将逐步实施,这将在一定程度上缓解消费下行压力,另外,在投资方面,在政策和资金相关政策、基础设施项目审批加快、信贷数据中长期贷款稳定、专项债券发行加快等综合影响下,四季度基础设施投资增速可能企稳回升。
  我们判断,虽然中国经济不会立即进入上升周期,但投资者对经济过度悲观的预期在未来会逐步恢复。在行业配置方面,短期看好大消费、医药、基础设施等相关行业,中长期关注科技硬件、移动互联网等新兴产业的投资机会。

  刘天军
  泰民资产总经理兼投资总监。北京大学经济学硕士,17年证券从业经验。2001年至2003年,任招商证券研发中心研究员。2003年4月加入嘉实基金,历任行业研究员、研究部副主任、股票投资部主任、机构首席投资官。

  2006年至2013年,先后担任嘉实泰和、嘉实成长、嘉实品质企业基金经理。优秀的选股能力,突出的长期业绩,多次获得国内权威奖项。
  2015年3月,他创办上海泰民资产管理有限公司,任总经理兼投资总监。

  不要用浮云遮住眼睛
  到了阴暗时刻,A股市场正孕育着生机

  富恩特(北京)总经理吴金工
  在这一年国内外错综复杂的形势下,国内股市乃至我国经济都经历了严峻考验,尤其是投资者对资本市场的信心受到极大冲击。在这里,我们想分享我们的观点和想法。

  我们认为,目前市场对中长期宏观经济和企业利润的担忧是压制整体估值的主要因素。然而,中长期担忧的主要来源有两个,即国内降低杠杆率的举措和中美贸易摩擦。从周期的角度看A股市场,A股经历了五轮牛市和熊市周期,目前正处于第五轮的磨底阶段。这一轮弧底打磨还需要时间。金融市场似乎已经到了“黑暗时刻”,但我们认为股市此时正孕育着生机!我们相信,只要我们耐心等待,就会有一刻透过云层看到太阳。
  关于去杠杆化,这是一场长期而艰巨的战斗,并非一蹴而就。7月底政治局会议确定的降杠杆目标没有改变,但降杠杆的中间过程和政策力度有所调整。三季度以来,央行陆续出台了资产管理新规,银监会也出台了理财新规,有利于缓解流动性紧张局面。但总体而言,中国的杠杆率并不高。我国非金融企业部门杠杆率明显偏高,特别是地方国企和地方融资平台的杠杆率最高。未来的去杠杆高峰需要看到地方融资平台杠杆率的下降,这意味着结构性去杠杆取得了实质性成效。未来某个时候一旦去杠杆化拐点出现,资金面或将迎来拐点,无风险收益率大幅下降将继续提升整个股市的估值水平。

  其次,企业能否提供成本效益更好的产品或服务是贸易参与的核心。例如,日本和德国曾遭遇美国严厉的贸易措施,但由于一些产业的国际竞争力很强且不可替代,最终取得了很大进展。
  最后,过去中国优秀企业的成功从来没有幸运地依靠一些国家的慈善事业,而是付出了艰辛的努力才赢得的。过去,中国的外部环境比较恶劣,但并没有阻止这些优秀企业逆流而上。从长远来看,世界是巨大的,有很多商机。关键是我们企业做得好不好。对于真正优秀的公司来说,短期摩擦带来的是调整,而不是更好的购买机会。

  为什么中国优秀企业会继续提供这样的机会?虽然经济增长放缓,但结构性机遇仍在显现。今天,中国仍然是世界上人口最多的国家,基础设施发达,工业体系完善。从任何角度看,中国都将拥有无可比拟的规模优势。持续城市化带来的结构性人口红利、全球最大的工程师红利、政府扶持新兴产业的政策红利、互联网赋予传统企业的权力等都会带来技术红利等。在这种试错成本较低、规模优势较大的幸运环境中,企业可以通过不断创新实现可持续发展。

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