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「大智慧公式破解器」A股越冬入春路线图:政府是否应该积极救市?(2018-10-21)

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  A股冬进春路线图

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  专访黄树东

  《红色周刊》作者赵康杰
  编者按

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  当沪指突破2638点,政策底进入2500点一线时,市场的清淡度再创新低。上市公司债务违约问题比以往更加突出,这也引发了连锁反应:北京、深圳、杭州等地政府纷纷设立基金,救助债务问题紧迫的地方上市公司。

  地方政府也在动,证监会、央行、银保监会、财政部等部委也在动,包括减税降费规模预期扩大,新的金融法规调整等,不断推进释放稳定市场信心的信号。但这些似乎都无法立即发挥力挽狂澜的能量。
  有着20多年华尔街金融投资经验的美国学者黄树东认为,市场信心极低的根本原因在于A股市场体系的不完善。如果管理层在2638年底前发出救援信号,以后可能不会发生。如果目前的市场再次下跌,可能会导致中国经济的灾难。因此,管理层需要立即启动救援政策。

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  黄树东认为,管理层需要重建市场信心,落实组合政策,如暂停IPO、不强制关闭质押股份、暂停解除锁定股份、限制上市公司再融资、降低利率、向市场注入流动性等。同时,要从保护投资者利益的角度,明确股市主要是投资平台而不是融资平台。
  这是一种观点,但可以看作是解决当前市场核心问题的新途径。由于市场的春天已经不远了,管理层更需要给市场一条特定的过冬路线。

  上证综指在过去10个交易日下跌了10%,1000股的跌停也在屏幕上出现。在这个非常时期,央行、财政部、证监会相继释放了深化改革、稳定市场的信号。五月好,并没有立即转变成市场,看到更多的勇气和信心,市场的主题仍然是“轻”。

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  本期《红色周刊》采访了在华尔街投资20多年、经历过美国金融危机的美国学者黄树东。他已经为A股制定了熬过冬春的路线图。
  在市场不景气时,管理层需要果断行动

  我们花了大量的时间和经济成本来处理债务问题,降低杠杆率,但取得的成绩很可能被a股市场的崩盘彻底抹去。如果A股市场不能立即企稳然后继续大幅下跌,可能会催生更大规模的上市公司债务问题。如果真的发生,这将是a股引发的中国经济灾难。

  红色周刊:你一直认为政府应该用“看得见的手”来调控市场。在当前市场形势下,政府是否应该坚决干预,积极救市?
  黄树东:很紧急。首先,a股大跌对实体经济的负面影响可能远远超过与美国的贸易摩擦。2017年,中国对美货物出口总额约5227亿美元(按最新汇率6.92元兑1美元计算,约36170亿元人民币)。今年以来,美国提高了中国对美出口2500亿美元(约合17300亿元人民币)商品的税率,并征收10%-25%的关税。美国政府增加了对超过17300亿元人民币商品的关税,而不是禁运。因此,税收对我国经济的影响远低于17300亿元。不过,受中美贸易战影响,10月18日a股总市值较年初高位蒸发18.9万亿元,相当于中国GDP的1/5以上(2017年为82.71万亿元)。

  A股市值的大幅缩水,催生了不少上市公司的债务违约。在西方,有一个公式来检验企业债务违约的可能性:企业债务违约的概率与股票的相对价格成反比。也就是说,如果一个企业的股票大幅下跌,违约的可能性就会增加;如果一个企业的股票大幅上涨,违约的可能性就会降低。比如,如果一家公司的股价下跌50%,投资者可能更关心其债务问题;相反,如果股价大幅上涨,公司债务违约的可能性就会降低。市场上很多公司的债务没有问题,但在市场持续下跌的背景下,其债务问题马上就会出现,违约的可能性也会大大上升。我们花了大量的时间和经济成本来处理债务问题,降低杠杆率,但取得的成绩很可能被a股市场的崩盘彻底抹去。而且,从西方金融危机的实践来看,企业股票大幅下跌,投资者眼中违约的可能性也将大幅上升。不仅现有债务存在问题,企业的贷款也可能受到影响,银行可能会削减贷款以保留现金和提取流动资金,导致企业破产。这种风险在中国也是可能的。
  如果A股市场不能立即企稳然后继续大幅下跌,可能会催生更大规模的上市公司债务问题。如果真的发生,这将是a股引发的中国经济灾难。目前,A股市场上有很多新兴产业,这些企业利润微薄甚至亏损。股市大跌也将增加其债务违约的可能性,并使新兴产业面临破产风险。同时,A股市场的中小投资者大多以其税后收入进行投资。大规模的流失将严重影响他们的消费水平,甚至加剧社会矛盾。总之,如果政府现在不果断救市,很可能带来不可估量的经济和社会问题。

  红色周刊:这样看来,10月份以来市场的下跌也可以归结为政府救市的失败?
  黄树东:今年以来,虽然A股市场连续下跌,但中间也有几个反弹。市场反弹的心理预期是政府救市。不少投资者认为2638点是一条坚挺的“红线”,但数量有限的反弹却让不少抄底者亏了钱。后来,市场意识到政府不会救市,2638点也不再是底部。这也是目前一些海外投资者的看法。相比之下,在美国股市近日经历大幅下跌后,特朗普总统、财政部长姆努钦等纷纷出面讲话。此外,市场预计,随着股市持续下跌,美联储可能停止缩减规模和加息。从市场预期来看,大致可以看出两个资本市场不同的运作方式和管理理念。

  从表面上看,A股的下跌似乎是贸易战造成的,但实际上,这只是一种诱因。根本原因在于A股市场体系建设的不完善。即使没有贸易战,A股市场的脆弱性也会以其他形式表现出来。回想起来,如果政府帮助市场持有2638点,或许情况会有所不同。然而,如果中国政府现在不救市,而是将A股反弹完全放在贸易战的解决上,这将给中国增加额外的压力。
  减少供应,修订会计准则等

  首先,救市就是重建信心,建立管理层与市场的良性互动和互信。(修订会计准则)可以在短期内挽救市场,从长远来看可以防范金融风险和债务危机。这也是一种低成本的救援措施。
  红色周刊:管理层应该如何助推股市,应该打出什么样的“组合拳”?另外,美国、日本、欧洲等发达国家在救市方面有哪些方法值得我们借鉴?

  黄树东:拯救市场,首先要重建信心,建立管理层与市场的良性互动和互信。目前市场的预期是,监管部门在任何情况下都不会出手救市,以维持股市价格的稳定。如果不改变,这可能成为a股市场的结构性风险因素。在现代股市中,政府是“保底”的,重振市场信心的途径是重拳出击。央行有逆周期因素,A股市场的调控也应如此。
  此外,还应将“资源配置”的理念转变为“保护股东利益”。当上证指数突破3000点时,我在《红色周刊》上撰文呼吁此事。只有保护股东利益,有一个稳定、普遍上涨的股市,才能达到资源配置的效果。否则,一旦股市反弹,就会有人把股市当成“摇钱树”。大量的新股发行也会带来大量的现金套利,这很容易让股市重回原形。因此,尽可能减少库存供应,这是非常时期的一种非常做法。A股市场的部分压力来自于近1-2年来大量IPO解禁,市场大股东现金退出金额高达611亿元。例如,受大股东减持的影响,华大基因股价近期出现下跌。在目前的市场环境下,a股仍在进行IPO。尽管美国股市是一个登记系统,但在金融危机期间,美国证券交易委员会(SEC)将暗示IPO将大幅减少。数据显示,2007年共有272宗IPO,2008年只有43宗。减少供应是一种低成本的“逆周期”救援方法。

  目前,质押股票面临着巨大的平仓压力,需要通过制度建设或会计制度修改来解决。金融市场有一个按市值计价的规则,即金融机构持有的证券必须按照当时公开市场的价格定价。金融危机期间,许多证券被大量抛售,价格自由下跌。为了避免更多损失,金融机构进一步抛售。这种金融市场的恶性循环吞噬了许多金融机构的自有资金,导致利润下降、巨额亏损,甚至濒临破产。在美国国会和美国证券交易委员会(SEC)的压力下,金融会计准则委员会(FASB)于2009年4月修订了一项金融机构会计准则。新规则规定,在“异常市场条件”下,管理层可以选择不标记其所拥有证券的当前市场价值,而是在“正常市场条件”下对其进行估值。例如,由于市场行情异常,某只面值100元的债券价格已跌至10元。在做报表时,管理层可以使用正常市场条件下的价值,而不是10元。如果管理层用自己的模型来证明债券的正常市场价格是100元。虽然当时的市场价是10元,但仍然可以用100元来定价。但是,这两种价格所造成的自有资本和利润的差异必须在定期报告中指出。该规则的优点是,金融机构不再有压力出售已大幅减少的证券,从而稳定了市场,提高了自身的资本水平和盈利能力。此后,美国金融股进入长达10年的牛市。
  参照美国股票市场,我们也可以推动类似制度和规则的建设,规定在市场异常情况下,抵押债券、质押股票和质押债券可以采用这种规则。这是一项短期救市、长期防范金融风险和债务危机的有效制度建设,也是一项低成本的救助措施。在市场异常情况下(如目前的A股市场),如果质押股票跌破收盘线,金融机构可以选择按照正常市场条件下的价格定价,没有必要强行大量平仓。

  红色周刊:另外,政府的行动救援措施有哪些?
  黄树东:政府可以设立股市稳定基金。除了大量购买量化宽松政策下的债券外,美国还在金融危机期间启动了不良资产处置计划(TARP),财政部设立了专门机构来处理这笔资金。具体措施是:一是直接向商业银行注资;二是收购通用汽车股份;三是收购两房。近年来,除了购买债券,日本央行也一直在购买国内股票。由于美国规模缩减和加息带来的压力,日本央行今年加大了采购力度。仅在3月份,它就购买了7.8亿美元的日本股票etf。在东京证券交易所上市的日本公司约70%的股份,日本银行位列前十大股东之列。因此,这是发达国家央行买入股票的一个范例。我国央行可以设立股市稳定基金,稳定A股市场,购买A股ETF,有利于A股市场的长期稳定。而且,这种方式非营利性,公开透明,没有利益纠纷,可以成为央行基本的货币发行方式之一。

  此外,要充分发挥中央银行“债务最终接受者”的作用,正确认识债务。高杠杆率的风险相对较高,但债务风险从根本上来说来自于无人接手债务,导致债务链断裂。如果有债务的最终买主,债务对一个社会来说并不可怕。从某种意义上说,最终的接受者是央行。现代中央银行体系建立在一个基本假设之上,即中央银行是最终贷款人。也就是说,当没有人接手债务时,央行将成为接受者,这可能会避免债务危机。美国对危机的反应不是降低杠杆率,而是将杠杆率从私营部门转移到政府。通过购买债务,美联储已经成为社会债务的最终提供者。除了联邦债务,购买的许多债务是住房贷款债券。美国的债务/GDP比率比金融危机前更高,但美国的金融体系非常安全。因此,债务/GDP并不是衡量金融风险的绝对指标。只要我国央行积极介入债市,目前的杠杆率就不会有问题。
  我们也可以通过杠杆转移,即转移给政府来降低债务风险。比如,有人问,如果中国高铁有这么多债务,我们该怎么办?作为最后手段,央行可以购买并考虑通过转移杠杆来减少实体经济的债务。比如,我们央行也可以购买政府债券、大型基础设施债券、住房贷款债券,甚至银行的一些贷款可以证券化,必要时央行也可以购买。它也可以成为我国基础货币的发行机制。2017年,日本国债占国内生产总值的253%,美国占105%,英国占85%,德国占64%。可以看出,债务水平与金融风险并不成正比。欧洲债务危机的主要原因是这些国家没有自己的中央银行来承担债务,它们完全依赖市场。在中国没有这样的问题。从这个角度看,经过两年多的去杠杆化,如果宣布去杠杆周期性任务已经完成,同时严格金融监管,央行将释放更多流动性,积极干预债市,中国经济整体债务风险将大大降低。

  当然,进一步加强监管也是必不可少的。同时,我们可以24小时监控市场的异常交易。例如,可以每天计算所有质押股票的加权平均收盘价和加权平均贝塔系数。如此一来,监管者就会知道,股市将有大面积的收市压力。融资股票也可以用类似的方式进行监控。对新兴公司的债务做一个适当的估计也是必要的。知道股市下跌了多少,可能会导致大型上市公司债务违约。在市场波动相对集中的时候,监管部门会采取什么样的措施,在什么样的范围内,采取什么样的措施来应对市场的波动,等等。
  冬春路线图

  近期应暂停IPO;不应强行清算质押股份;中期内,应尽快修订会计准则,使其制度化;应推迟解禁锁定股票;应降息;应向市场注入流动性。
  红色周刊:从央行和财政部的角度看,央行的货币政策不松不紧。财政部实施减税降费(预计全年减税降费规模将超过1.3万亿元)。您认为这些政策对提振A股市场有多大影响?

  黄树东:从数据看,9月末广义货币增速比去年同期低0.7个百分点,狭义货币增速比去年同期低10个百分点。货币政策仍然有点紧。而且,我认为这些政策对A股市场的影响还不够。这是背景。国家已经实施了大约两年的紧缩政策,即去杠杆化、去库存化和去产能化。这些主要来自供给方面的紧缩政策,这比以需求为基础的紧缩政策更为严厉和有效。应该说,在贸易战之前,我们取得了很大的成绩,但也出现了流通不足的问题。部分上游产品因供应不足或产能不足严重短缺,房价上涨幅度较大。
  应该指出的是,没有过剩或最好的。事实上,市场经济的基本特征是一定程度的盈余。它没有计划。如果不小心,就会在某个环节出现短缺,导致整个经济的不平衡。因此,有必要保持一定的盈余。此外,这一过剩保持了低通胀,如美国9月份的产能利用率为78.1%。1973年1月,受越南战争影响,美国的产能利用率达到88.8%,为过去几十年来的最高水平。从杠杆的角度看,在一个国家快速发展的时期,杠杆率相对较高,因为要通过债务形成资本,促进经济快速增长。降低杠杆率实际上意味着降低经济增长速度。因此,我们面临的是一场贸易战,当时供应方面出现了一些短缺,流动性已经非常紧张。因此,我认为目前的财政和货币刺激是远远不够的。

  考虑到1.82万亿元的GDP规模缩减和1.57万亿元的投资边际成本必须考虑在内。减税不一定能促进投资。一个典型的例子是美国,在美国,企业减税的大部分资金用于回购股票和股息,而不是投资。
  存款准备金率下调也是如此。1、4、6月份,再加上最近一次降准2.5%,释放存款准备金1.2万亿元,相当于国内生产总值的1.5%。我们的广义货币增长率仍低于去年。一般来说,在一个经济周期的运行过程中,放松的程度大于紧缩的程度,至少也是对称的。从近几年的紧缩来看,降费降税对宏观经济和股市的影响还不够。

  我们在2009年实施了4万亿美元的刺激计划。现在回头看,我们的国内生产总值在八年内翻了一番。当然,放水也有一些问题,但与GDP翻番相比,我觉得这些都是发展中的问题。当时,我国的国内生产总值只有34.9万亿多一点,占国内生产总值的11.5%。如果我们今天要在这个水平上刺激,按目前国内生产总值的11.5%,就需要9.2万亿元的财政刺激。目前,我国3.4万亿基础设施的总体规模相当于国内生产总值的4.25%,远远低于11.5%。根本没有洪水灌溉。目前的刺激措施够了吗?我相信市场已经有了答案。
  红色周刊:如果减税降费、财政货币政策不能提振A股市场,刺激经济,我们该怎么办?

  黄树东:一是从“少花钱、多办事”的角度出发,把1.3万亿的税费规模改为1.3万亿的专项资金,解决全民医保问题,这样会大大减少每个家庭的医疗支出,相当于增加了他们的收入,也就是说比减税降费更有利于刺激消费;二是进一步增加财政支出;三是进一步注意流动性。当前市场需要宽松的刺激环境。贸易战是一场关系到一个国家命运的战争,但刺激政策仍然不紧,甚至有点紧。什么时候放松?
  红色周刊:另外,从引进外资的角度来看,中国证监会已经推动a股纳入MSCI、富时指数等指数,上海伦通很快就要开盘了。您如何评价外资在A股市场的上述措施和影响?

  黄树东:引入海外投资者进入A股市场是一个积极的战略选择。另一方面,我们不能把a股的未来寄托在外国投资者身上。毕竟,有多少次金融危机始于海外市场。事实上,海外投资者对A股市场最大的犹豫就是中国股市的历史表现。1926年至2016年,美国股市的平均年回报率为10%。因此,投资者需要考虑长期性。A股市场经过风险调整后的预期年收益率是多少?这就是问题所在。
  只有做好a股市场工作,给投资者一个正收益预期,才能吸引大量海外投资者。原来,今年年初,不少海外投资者对中国股市的仓位高于指数。即使在贸易战结束后的一段时间内,一些投资者仍在逢低买入。不过,他们最近发现,A股市场并没有政府的“底”,有的开始减仓。投资者必须考虑回报。吸引投资者的最好办法就是做大A股市场本身。只要能赚钱,另一个“门槛”问题不大。

  红色周刊:影响市场预期的还有利率因素。市场经常比较中国和美国的利率。中国有实施低利率的基础吗?
  黄树东:中美利率的差异确实会对两国资本市场产生影响。一是高利率导致资金成本高,企业每股收益(EPS)相对较低;二是美国长期零利率使得企业更容易借钱回购股票;三是高利率导致股市市盈率下降;四是,高利率导致利率上升,债务负担加重,债务风险增大。

  中国经济基本面长期向好,目前面临较大压力。从中国经济的基本面来看,实行低利率是绝对必要的。许多人认为低利率有两个后果:货币贬值和资本外流。在中国,情况并非如此。首先,央行可以利用逆周期因素对人民币汇率进行管理,保持合理的汇率水平;其次,资本项目管理可以防止大量资本外流。此外,低利率促进经济增长,改善经济基本面,并最终导致本币升值。因此,实施低利率的风险非常低。低利率有利于经济和a股的稳定。

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