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「600366资金流向」科创板落地需夯实市场准入等制度基础(2018-11-07)

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  中央提出在上海证券交易所设立科技创新板并试点登记制度,支持上海国际金融中心和科技创新中心建设,不断完善资本市场基本制度。
  成立科技创新局,业界早有讨论。业界对这一概念和布局的战略意义没有异议。讨论和注意的重点是执行一级的一些具体问题。因此,如何制定科学、合理、可行的规章制度设计,促进规章制度的有效实施,将成为科技创新板推出后能否成功发挥预期作用、实现预期目标的关键。

  笔者认为,科技创新局的设立有三个关键问题。

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  首先,在市场准入门槛方面,如何确定上市企业和合格投资者的标准和原则

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  科技创新企业是融资主体,而作为资金所有者的投资者是资金供给的主体。这两类市场主体是最基本的利益主体,需要合理界定。目前,沪深证券交易所主板、深圳中小板、深圳创业板市场在投资者准入方面没有差别,门槛金额也没有门槛。从企业主体上市规则来看,主板、中小板和创业板市场有着不同的要求,如企业的发展阶段、规模、行业等在本质上条件上有许多相似之处(如,它们都有可持续盈利的要求)。在主板、中小板和创业板市场上市条件趋同的背景下,企业上市地点的选择已演变为区域选择的竞争(上海证券交易所或深圳证券交易所),而证券交易所的竞争使得随后的上市边界越来越模糊。与主板、创业板相比,此前新三板的上市条件非常宽松,之后主办券商的上市和做市条件也随之收紧。

  从目前的情况看,科技创新板的定位与创业板、新三板在产业上没有实质性的区别,即致力于为高新技术创新企业提供新技术、新产业、新业态、新模式、高水平的融资服务成长前景(虽然新三板也包括传统产业上市,但也提出主要是为中小规模成长型科技型企业提供融资服务)。但是,两者在企业发展阶段和发展水平上应该存在显著差异。目前的假设是,科技创新局重点为尚未进入成熟阶段但具有成长潜力、符合相关规范性、技术性和创新性特征的中小企业提供融资服务。如何设计和量化所需的“特征”,以及如何将其与主板和新三板整合,应分为不同的层次,这需要具体考虑。
  在投资者准入方面,目前市场的呼声是以50万元为准入门槛,这主要要求投资者具备一定的金融抗风险实力,但与新三板相比,已经大大降低。与新三板相比,大幅降低投资门槛可以提高科技创新板的流动性。但是,由于科技创新局直接试行注册制,对投资者的风险识别和风险防范能力的要求不但没有降低,反而有所提高。因此,如何对科技创新板合格投资者的风险水平进行评估和分类,以及相应的风险等级划分、适当的管理等,都需要监管部门审慎、安全、合理地制定相关规则。

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  二是如何划定和突破不同层次的市场边界,促进不同市场资源合理有序流动
  由于上市企业的标的和投资者准入的差异,特别是直接试行登记制度,科技创新板与主板之间会存在显著差异。对于主板等市场而言,科技创新板的推出需要注意防范对主板、中小板和创业板的不利影响。

  笔者预测,这种影响可能存在于以下几个方面:一是扩张预期的影响。登记制度试点启动对市场来说还是一个新生事物。由于传统的市场追逐新事物的惯例,科技创新板公司落地后可能会有一定规模的流动。如何控制和引导这种进入流,防止可能的投机行为,应该事先考虑。

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  二是估值冲击。科技创新板的投融资致力于企业未来的高增长。但对于缺乏实际业绩支撑的公司,由于规则制定、市场情绪等各种不确定因素的存在,最终确定前均衡合理的市场股价和估值可能会出现较大波动,并可能蔓延至其他三家公司市场同质化股票的传播、传染,如何防止这种传染的影响,我们需要有应急措施。
  相反,科技创新板公司退市也可能降低主板同类股票的估值。鉴于主板市场“壳”资源存在溢价的可能性,笔者认为,科技创新板的估值不会高于主板市场。因此,有必要考虑如何将科技创新板与主板市场有序对接,扩大公司后续融资能力,以便在系统内实现市场估值的合理分离和流动。从预期引导的角度看,新三板、科技创新板和主板属于不同的市场层次,可以科学、合理、有序地设置,促进不同市场之间资源的有效配置和有序流动。

  三是如何促进各类市场主体有序竞争

  科技创新板位于上交所下属,与深交所创业板和全国中小企业股权转让系统(新三板)分离重叠。三大交易系统在上市行业和上市选择上的相似性决定了未来三大交易系统之间可能存在一定的竞争,而市场差异则是上市主体提供机会的多元化选择,这种竞争固然有利于提高市场效率,但也要防范无序竞争。
  同时,市场差异可能为投机者提供跨市场套利机会。与跨境套利相比,由于市场环境的便利性,部分投资者可能利用对资金、资源信息等方面的控制,在不同市场之间进行各种不正当套利,如进行情绪诱导、进行套利机会等,造成混乱等这些方面都需要有明确明确的规则,以及有效的监管预测反应。

  此外,在注册制背景下,科技创新板的推出,将在信息披露、自律、政府准入控制等方面,有效约束和激励交易主体(不仅是上市公司,还包括做市商、会计师事务所、律师事务所等),社会监督机构的过程监督和事后监督在制度建设方面,将提出越来越高的要求。这些要求也将是科技创新板成立后需要关注和构建的基本支撑机制问题。

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