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【5000到350万炒股手记】宏观面临困境(2016-12-17)

5000到350万炒股手记——广发稳健

  上周,有人提到“反弹即将结束,先卖出一半”。受此影响,周一股市大幅下跌。在美联储加息、保险牌照限制等多重负面因素的压力下,上证指数下跌3100点。如果这一趋势继续下去,那么在不久的将来它将有效地跌破3000点也就不足为奇了。
  松到极点,就得紧

5000到350万炒股手记

  今年一季度,由于“三进”预期的增强和外部环境的作用,中国经济面临突如其来的失速。尽管统计局的数据显示,一季度国内生产总值增长6.7%,但大家都知道,实际情况大致相当于5%甚至更低。政府别无选择,只能推出一系列刺激房地产的政策,导致货币供应量超预期激增,从而促成二、三季度经济大幅反弹。虽然三季度GDP为6.7%,但实际上,三季度可能比一季度高出两个百分点。超宽松的货币政策虽然暂时打击了经济,但治标不治本,其负面效应同时显现。
  今年的经济稳定将付出很大代价。尽管各界人士并不认可这场洪灾,但这一超级宽松货币是历史上第二高的,仅低于2009年4万亿计划的启动期。由于我国特殊的国情,M2增速并不是衡量货币宽松程度的有效指标,而M1与名义GDP的增长差异则反映了货币紧缩的程度。总之,在经济结构变化不大的背景下,M1增长率反映的是可用资金的增长,名义GDP增长率反映的是实体经济的货币需求,两者的差异反映的是资金过剩的程度。如果说2009年有20%的货币供应量过剩,那么今年第二季度就有17%的货币供应量过剩。如果看不出这一点,那就是缺乏经济学常识。

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  第一个原因是房地产泡沫的出现。今年的房地产价格上涨是有目共睹的,每个人都可以从一定的角度来解释。然而,从投资者的动机来看,他们主要担心通货膨胀和资产贬值。第二个后果是通胀预期增强。2009年货币投放后的通胀,我们至今记忆犹新。2017年的情况与2010-2011年类似。在这两年里,CPI从2009年的-0.7%飙升至5.4%。中国人民银行被迫实施紧缩政策,导致M1与GDP的增长差距从2009年的20%降至-10%,股市也从3478点降至2134点。可见,货币政策拐点已经出现。在货币宽松政策在6月份达到顶峰后,在过去6个月继续收紧。目前,M1/GDP增速差距已降至14.89%。然而,在接下来的一年中,财政紧缩将持续不到一半。

  缓慢货币紧缩的负面影响
  这一货币紧缩过程能否中断?一般不会。政府知道紧缩银根可能会导致债券市场下跌、股市崩盘和房地产泡沫破裂,但如果不紧缩银根,能吗?当然不是。首先,不收紧货币可能导致通货膨胀。如果明年经济增速降到6%以下,CPI上升到4%以上,中低收入群体的生活质量将大幅下降,财富贬值预期上升,将导致社会环境恶化。同时,人民币贬值将加速甚至失控,这将导致国家外汇储备快速下降,宏观经济失控。一年多的经验告诉我们,不能盲目相信“民不贱贱贱”、“中国还是最赢”。在货币如此宽松的背景下,人民币没有理由不贬值。如果我们想避免货币贬值,我们只能收紧货币。最近人民币贬值速度放缓的原因不是货币紧缩!因此,当前货币政策的困境在于,有必要收紧货币政策,但不能过快。

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  显然,有必要慢慢收紧货币,实现债务去杠杆化。无论我们多么小心,我们都会得到以下结果:
  首先,债券收益率正在上升。在以往的债券牛市中,由于大量银行外包资金、保险、信托资金投向债券市场,国债收益率下降,不少机构以高杠杆投资债券,使得债券市场像2015年的股市一样成为一条悬在空中的河流。一旦紧缩过快,可能导致债券崩盘、大型机构的传导性违约,甚至引发债务危机。去年12月以来,债券市场连续暴跌。本周四,美国国债期货价格甚至出现了跌停。如果央行周五不推出数千亿美元,下周市场将非常危险。

  二是债券收益率上升导致股市机会成本上升,市场基本估值下降,大型蓝筹股投资价值下降。

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  第三,银行和保险公司持有大量国债。债券市场的下跌导致他们的净资产下降,财务指标恶化。
  第四,一旦金融企业财务指标严重恶化,反过来又会强化人民币贬值预期,加速资本外逃。

  一般来说,货币紧缩是必要的,但紧缩过程复杂而缓慢,紧缩过程是投资者承受损失的过程。既然紧缩是必要的,债券价格必然会下跌,那么判断政策执行效果的标准就是债券市场能否稳中有降、持续下跌。这背后的逻辑是,所有参与者应尽可能平等地承担损失,以避免大型投资机构倒闭,导致债务危机。

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