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【327国债期货事件】新规重塑再融资生态(2017-02-20)

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  “再融资新规将对近年来快速扩张的固定增值市场产生重大而深远的影响,是对整个再融资生态的一次大规模调整。”参考中国证监会2月17日发布的修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》(以下简称《细则》),以及《关于指导和规范上市公司发行监管中融资行为的监管要求》(以下简称“监管问答”),一位深耕固定增值市场多年的专业人士感叹道。
  再融资新规在定价机制、融资规模、时间间隔、公司资质等多个方面提出了更为严格的要求,针对过度融资和价格套利行为,规范上市公司再融资行为力度不小。

  Although “new old cut-off” has been adopted in the implementation arrangement, the new refinancing rules have already begun to have an impact on some fixed increase cases, especially the rigid requirements such as “the pricing base date can only be the first day of the issuance period”, “the shares to be issued shall not exceed 20% of the total share capital before the issuance” and “in principle, it shall not be less than 18 months from the date of the previous capital raising” The disclosure plan and the fixed value-added projects that have not been accepted by the CSRC have to be substantially modified or even terminated.According to the statistics of Shanghai Stock Exchange, 86 listed companies are involved in this aspect, and a total of 174.9 billion yuan is planned to be raised.At present, Societe Generale Securities has terminated the planning of fixed increase, and Yingliu shares also announced that it plans to modify the relevant fixed increase scheme.And this is just the beginning of the change in the refinancing market.
  Full list of 86 companies

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  Ironing price difference

  ”The biggest arbitrage space in the fixed value-added market is the price difference between the issue price and the secondary market share price.Now, the new refinancing rules only reserve the option of the first day of the issue period as the pricing base date, and directly iron out the arbitrage space.”A private equity person in Beijing pointed out that highlighting the restrictive role of market-oriented pricing mechanism is undoubtedly one of the most significant features of the new rules and one of the most influential places.
  Although the regulatory authorities have been encouraging the fixed value-added pricing to adopt the first day of the issuance period as the base date, most of the fixed value-added projects of the companies have not “paid attention” to this because they have not enforced it, and they still use the announcement date of the resolution of the board of directors as the base date of pricing.According to statistics, of the nearly 100 fixed increase plans that have been disclosed but not reported, only 17 adopt the “first day of issuance” as the pricing base date, and the remaining 80 items do not meet the requirements of the new regulations.

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  Take Yantang dairy as an example.According to the revised draft of the fixed value-added plan disclosed on January 24, the pricing base date of the fixed value-added plan is the announcement date of the resolution of the board of directors, that is, August 31, 2016.The issue price is 24.68 yuan per share.The company plans to issue no more than 1975.29 million shares and raise no more than 488 million yuan to the subscribers, including yueken investment and Zhanjiang Nongken, Several projects have been built.
  如果按照原规定,上述订户已经可以“享受”图书浮动利润。由于去年10月底11月初的涨价潮,燕唐乳业早已脱离前期的价格区间。截至2月17日,其最新收盘价已达34.49元/股,比定发行价高出39.75%。但由于该方案尚未提交股东大会审议,“新旧分置”将按照再融资新规执行,其发行价格不再为24.68元/股,因此必须“上市”。高达39.75%的“认购前浮盈”消散。

  同样,隐藏在重组配套融资中的更为可观的“套利空间”也将不复存在。如南阳科技目前正在推进重组方案,即以董事会决议公告日为定价基准日,确定发行价格为13.18元/股。在重组的积极推动下,公司最新收盘价为20.48元/股,溢价55.39%。

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  打开缺口
  同样,“锁定”(股权)再融资项目的刚性规定也有一个时间间隔。《监管问答》显示,上市公司申请增发、配股或非公开发行股票的,本次发行的董事会决议日期原则上不少于上一次募集资金之日起18个月。其中,前期募集资金包括首次发行、增发、配股和非公开发行。

  上述民间投资者认为,明确再融资间隔18个月主要是为了打击部分上市公司过度融资的倾向。目前,一些企业脱离主营业务发展,频繁集资;一些企业编制项目,投机概念,跨界进入新兴产业,融资规模远远超过实际需要。

  从统计数据来看,也有不少定增项目将被限制在“18个月”以内。在已披露定增预案但尚未被中国证监会受理的上市公司中,近18个月来完成首次公开发行、配套募资、项目融资等融资项目的公司多达37家。由于中国证监会新闻发言人在回答记者提问时提到,“配套融资期限间隔等”将继续执行《重组办法》等相关规则的规定,即使涉及配套融资不包括全部融资,在时间间隔方面,仍有5家公司不符合新规的要求。
  如2016年11月18日,云南铝业刚刚完成36亿元的定增募集资金,并投资氧化铝技术升级、增产增效等多个项目。仅仅三个月后,公司于今年2月17日披露了新的定增方案。计划募集资金不超过45亿元,用于收购水电资产等项目。

  据部分投行分析,像云南铝业这样密集实施定增的企业,显然是此次新规的重点。由于上一次定增完成时间只有3个月,公司不太可能将现有方案推迟到15个月后再推进,而不需要改弦易辙。
  事实上,在新规的要求下,一些企业可能要“等一段时间”,才能有增加固定收益的计划。例如,2月17日新规发布当天,正邦科技停牌,并公布了非公开发行股票计划。但公司今年1月9日刚刚披露,已完成定增计划,融资总额16.85亿元;回过头来看,公司还分别于2014年7月28日和2015年12月31日公布了融资总额9.93亿元和11.38亿元的定增计划。根据新规,公司要到2018年上半年才能开始(股权)再融资。

  该投行指出,虽然目前尚不清楚“配套融资期限间隔及重组办法等相关规定是否继续执行”,但仅适用于两次配套融资;不过,从监管意图来看,除非两次支持性融资的次数都是“支持性融资”,很有可能要实施再融资新规,特别是在新的再融资方案中募集资金进行定增的情况下。
  限制20%

  除了将再融资频率限制在“18个月”之外,监管机构还限制了每一次固定增发的募资规模。《监管问答》明确指出,上市公司申请非公开发行股票的,发行数量不得超过发行前总股本的20%(适用于重组配套募集资金)。
  考虑到A股上市公司的平均估值水平,占总股本20%的上限并不低,但事实上,部分已披露但未披露的预案仍触及这条红线。如拓派舍德1月21日披露的定增预案显示,公司拟以20.7元/股的价格(定价基准日为董事会决议公告日)非公开发行不超过1.32亿股,募集资金不超过27.32亿元用于葡萄酒技术改造制定配套项目和营销体系建设。沱牌舍德总股本为3.37亿股,本次定增拟发行股份比例接近40%,大大超过20%的上限。考虑到沱牌舍德最新股价为24.16元/股,如果再次按照市场价格确定发行价格,适当降低募集资金规模,预计定增发行规模不超过20%。

  与此类似的是重庆百货公司。2016年10月14日,重庆百货披露定增计划。计划以23.81元/股(定价基准日为董事会决议公告日)的价格向物美投资、步步高商务、重庆华茂发行2.05亿股,募集资金不超过48.81亿元。然而,重庆百货目前总股本仅为4.07亿股,以2.05亿股拟发行的股份数已超过其目前总股本的50%,明显越界。由于重庆百货固定发行价的定价方式虽不符合新规要求,但相当于最新收盘价23.83元,如果其计划继续推进,在筹资规模等诸多方面仍需修改。
  停止“不差钱”

  “如果定价机制、发行规模和时间间隔都是硬指标,那么新规中申请再融资的公司财务状况都是软要求。”上述私募人士表示。
  金融公司申请理财期限较长的,原则上不得向他人放贷,但期末金融公司持有资产数额较大的金融交易除外。

  据不完全统计,根据非金融类上市公司2016年三季报,30余家公司持有的交易性金融资产和可供出售金融资产总额占其总资产的30%以上。在已披露预案但尚未上报的非金融类上市公司中,有15家公司持有的交易性金融资产和可供出售金融资产之和占公司总资产的5%以上。
  如上所述,截至2016年三季度末,重庆百货的交易性金融资产和可供出售金融资产分别为12.34亿元和1252.24万元,占公司总资产的近10%。此外,北京君正、江南化工等已推出涉及再融资的资本运作计划的上市公司,截至2016年三季度末,其账户上交易性金融资产和可供出售金融资产之和的绝对金额和比例均不低。

  一位资深市场人士表示,交易性金融资产和可供出售金融资产新规实际上是对不缺钱上市公司再融资的禁令,这将消除大量低效融资。
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  业内人士认为,新的再融资政策旨在遏制资金由实转虚。未来再融资规模将大幅缩减,定增套利将成为过去。

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