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【320007诺安成长】市场化债转股望迎新一轮高潮(2017-02-22)

320007诺安成长——人民币对日元汇率走势

  市场化债转股项目实施近半年以来,去产能、去杠杆效果如何?市场关注的股东权益和退出机制进展如何?带着这些疑问,近日,中国证券报记者前往山东、江西、广东等地进行实地采访。记者了解到,第一个市场化债转股项目实施近半年来,各地债转股工作加快推进,特别是一些负债率较高的煤炭、钢铁企业。“减负”效应明显,对当前国企改革和供给侧结构性改革起到战略示范作用。不少参与本轮债转股的银企人士坦言,项目资金来源有限、退出机制不明确、项目实施附加条件较多、税费成本较高等因素,极大地影响了市场化债转股的效率。

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  专家和分析人士认为,在稳定的经济运行环境下,“防风险”和“去杠杆”将成为2017年上半年货币政策的主基调,2017年初以来央行采取的多项措施也显示出去杠杆的决心。在此背景下,市场化债转股有望迎来新一轮高潮。据测算,债转股市场总规模将达到万亿元。除上述四家国有银行外,其他股份制商业银行也将跟进设立债转股业务子公司。在2017年启动的项目中,地方国企项目仍将是重点,民营企业债转股项目也有望提速。

  钢铁企业快速减负的步伐
  中国证券报记者在调查中了解到,负债率较高的煤炭、钢铁等行业对债转股的“及时雨”预期强烈。

320007诺安成长——大唐发电

  江西能源集团在去产能过程中发现了两个棘手的问题。一是人员安置任务繁重。万吨产能矿井计划关闭退出人数达到47人,是全国煤矿平均水平的近3倍。二是产能退出比例显著,占当期核定产能的60.6%,高于全国煤炭工业的43.1个百分点。

  更困难的是,计划关闭和退出矿井的职工安置费用将达31.5亿元。江西能源集团股份有限公司财务总监李松说:“在工业企业结构调整专项奖补资金分配中,安置职工人数的权重仅占30%。而奖金和补助资金的分配和使用是两张皮,这就导致了在人口众多的情况下安置成本不足。“能否妥善解决好安置分流问题,是脱产攻坚战的关键,也关系到脱产的整体成败。
  在李松看来,无论是去产能还是转型升级过程中,资金需求都是必不可少的。“比如在转型升级过程中,出现银行贷款或压贷,人为造成资金缺口。此外,信贷审批难度加大,审批时间延长。同时,也改变了原有的担保方式,要求增加信贷措施。这些都进一步加剧了江西能源集团的资金紧张,加大了资金链安全风险。”

320007诺安成长——历年贷款利率表

  李松告诉中国证券报记者:“目前我们的做法是设立产业投资基金,将资金投向债转股的主体,置换原有贷款。就江西能源集团公司而言,国家发改委、江西省发改委明确表示,公司是市场化债转股的主体之一,也要求银行积极支持和推进债转股工作。”
  中国进出口银行江西省分行有关负责人表示:“债转股政策的实施首先需要国务院有关部门的批准,首先需要政策依据。其次,如果政策获批,银行应进一步与当地监管部门协商支持。”

  在山东省委、省政府的领导下,山东能源集团与中国建设银行、山东省国资委签署了市场化债转股框架合作协议。以相关项目的形式推动基金的设立。这是山东省首个市场化债转股项目,也是我国煤炭行业首个市场化债转股项目。

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  分阶段设立总规模210亿元的3只基金,包括150亿元山东能源集团转型发展基金、30亿元新华医药并购基金和30亿元资本结构优化基金(IPO/PE前)。
  “能源集团和建行将市场化债转股的基本方式是以新股偿还旧债。”山东能源集团股份有限公司财务总监、外部董事李继斋表示,债转股后,山东能源集团的资产负债率可降低6个百分点。同时,还可以降低生息负债的财务成本。通过债转股市场融资,集团财务成本可减少20多亿元。

  据民生证券统计,从债转股行业规模和企业数量分布来看,煤炭行业项目规模1626亿元,钢铁行业项目规模1427亿元,合计3053亿元,占债转股规模的70%以上股权互换项目。煤炭、钢铁债转股企业分别为11家和6家,多为“煤炭+钢铁”企业,陕西、山西、安徽、河南等地均采用这种方式。此外,有色金属、造船、机械、交通运输等行业债转股规模和数量都比较大。从债转股企业的框架协议来看,企业资产负债表上的预计杠杆率最多可以降低8%-10%,至少可以降低2%-4%。

  民生证券研究院固定收益组组长李麒麟认为,目前已有18个省份的企业进行了债转股。未来,新疆、广西、湖南、黑龙江等资源型省份有望陆续开展债转股。从行业层面看,除钢铁、煤炭、有色金属、建材等产能过剩行业外,基础设施建设、交通运输业(公路、航空、机场等)和农业(含农垦集团)有望增加债转股。“这类行业流动资金需求量大,资产负债率高,回报相对较慢,但回报相对稳定、可预期,行业发展符合供给侧改革方向。作为关系国家安全的战略性企业,需要长期的资金支持。”
  中国人民大学副校长、国家发展战略研究院执行院长刘元春认为,地方国企仍将是2017年债转股项目的重点。“而这一轮民营企业去杠杆的难度比这一轮高出很多。”

  不过,作为本轮市场化债转股的“第一吃螃蟹的人”,建行表示,项目的选择并不取决于企业的“属性”。无论是国有企业还是民营企业都有发展前景,都是潜在的目标。中国建设银行董事会秘书陈彩虹表示,此轮市场化债转股应分为两个层面:一是债转股是当前国家战略;二是债转股是解决当前企业高杠杆的手段。此外,对于银行业来说,也是金融创新的一次尝试。因此,在选择客户时,要求企业遵循市场化、法制化的原则,不受所有权的限制。但必须在为国家战略服务、降低杠杆率的大方向和大前提下,充分满足商业银行可持续发展的要求。
  中国证券报记者独家获悉,在建行接触的重点客户名单中,有多家民营企业上市,包括金丰科技、鄂融集团、魏桥集团、三方祥集团、英中控股集团、安普瑞生物等。

  探索多元化筹资渠道
  有观点认为,目前实施的许多债转股项目涉嫌“明股实债”。天丰证券人士表示,“清股还债”说法存在争议。The regulators hope that the creditor’s rights will be turned into equity, but the banks also have their own concerns.When banks raise social funds in the process of debt to equity swap, they need to give investors a stable return commitment, so repurchase agreements are indeed inevitable.In the process of investigation, China Securities Journal found that many people in the banking industry kept this secret.

  Many debt to equity “traders” frankly said that how to introduce market-oriented capital participation is the key to the real success of this round of market-oriented debt to equity swap.
  From the current landing projects, the CCB model has been recognized by the market, that is, the bank subsidiaries and the converted enterprises as the general partner (GP) of the de leverage fund, and the introduction of external funds such as social capital as the limited partner (LP) of the fund.The fund obtains the equity of the company to replace the high interest debt of the enterprise and reduce the leverage of the enterprise.

  At the end of 2016, the guidelines on issuance of special bonds for debt to equity swap of market-oriented banks (hereinafter referred to as the guidelines) issued by the national development and Reform Commission clearly pointed out that the funds raised by bonds are mainly used for bank debt to equity swap projects (hereinafter referred to as “debt to equity swap projects”), and the issuance scale of special bonds for debt to equity swap projects shall not exceed 70% of the equity amount agreed in the contract.The issuer may supplement its working capital with bond capital not exceeding 40% of the scale of issuing bonds.Bond funds can be used for a single debt to equity swap project, but also for multiple debt to equity swap projects.For the implemented debt to equity project, bond funds can also replace the bank loans, bonds, funds and other funds used in the previous debt to equity project.
  This is regarded as an important channel for the market-oriented fund-raising of this round of debt to equity swap.Many people in the banking industry believe that in the future, more funds such as bank financing, insurance capital and trust should be attracted to invest in debt to equity swap related products.Lian Ping, chief economist of Bank of communications, said that although the debt to equity swap product itself is risky, its corresponding expected return is also higher than that of general products.Considering the current shortage of high-quality assets and other factors, as long as the price is reasonable, the debt to equity related targets will attract many institutional investors.

  中国建设银行债转股项目组组长张明河告诉中国证券报记者,股权投资者的预期收益率通常高于企业的债务成本,但企业不愿意拿出优质资产和股权,不良投资者也不感兴趣。目前,寻找投资者的主要困难在于:首先,实体经济尤其是杠杆率高企的大部分传统行业或过剩产能行业,综合利润率本身不高,企业也大多无法给出投资者期望的业绩承诺,因此缺乏吸引力。 其次,由于资本市场不发达,当前大多数投资者偏好于投资固定收益类或明股实债类产品,期限偏短,且希望能保本保收益,不愿承担期限较长的股权类投资风险,需大力培育和挖掘适合的投资者。 此外,由于流动性不足、市场化程度不高,股权估值和定价困难,与国有资产转让相关的流程环节和限制还较多,实施转股的效率不高,转股后股权流通退出渠道不畅,这些都会影响投资意愿。
  李奇霖认为,债转股所需资金期限一般为5年以上,由于所需资金规模大、期限长,通过银行理财资金对接仍面临期限错配问题。 例如,中钢集团项目中的转股部分是六年期共270亿元的可转债,前三年锁定,从第四年开始,逐年按3:3:4比例转股以退出;而太钢、同煤和阳煤集团总计300亿元的项目中,产业基金存续期为“5+3”,即5年后银行可选择退出。 从解决渠道看,一方面,可发行原则上与项目实施期限一致的市场化债转股专项债券,但其规模不能超过项目合同股权金额的70%;另一方面,实施机构也在以多种渠道寻求长期资金,考虑到监管部门对部分金融机构投资股权有资本占用的要求,银行通过与企业协商(21518;)是,开展了各种测量的研究,开展了各种测量的调查研究;;开展了各种测量的研究;开展了5个测量的研究,开展了各种测量的研究;;开展了各种测量的研究,开展了各种测量的研究;;开展了各种测量的研究,开展了各种测量的研究,开展了各种测量的研究,开展了各种测量的研究,开展开展了各种测量的研究,开展了各种测量的研究;;开展开展了各种测量的调查,开展开展了各种测量的研究;开展开展了5个测量的研究;开展了5个测量测量的研究,开展开展开展开展开展开展开展了各种测量的调查;开展开展开展开展开展开展了各种测量测量的研究,开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展了各种测量的研究,开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展开展各种研究的研究的研究研究,开展开展开展开展开展资产管理公司

  股东权利和退出机制受关注
  中国证券报记者在采访过程中了解到,在债转股项目推进过程中,除了“钱”的问题,股东权利和退出机制等也被多位专家、学者提及。 其中,不做实体经济的银行如何参与实体企业经营、转股后如何退出,成为摆在本轮转股参与者面前的另外“两座大山”。

  李继斋告诉记者,对参与方建设银行而言,未来能获得较高回报,债转股基金年投资收益率为5.3%。 到期后,债权部分能源集团将以综合经营收入等为来源进行全额还款;股权部分将通过股权上市、股权转让或股东回购、基金份额转让等方式确保建设银行退出。 若未实现上市退出,将由能源集团全部回购。
  对建设银行而言,其还能改善资产质量,防范系统性金融风险。 在去产能、去杠杆、去库存大背景下,建设银行与能源集团开展债转股合作,在帮助能源集团降低杠杆率、改善经营状况、提高盈利能力的同时,也可有效化解建设银行自身的经营压力,降低不良率,防范系统性金融风险。

  那么,是否所有的债转股项目,甚至是不良债转股项目都能如预期中“完美”? 答案是未知数。
  据264646年估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计估计主要有:五种退出方式:一是目标企业上市,或将股权载入现有上市公司,通过二级市场转让实现退出;二是企业实现兼并重组,通过第三方转让实现退出;三是约定分红比例,而逐步退出是通过分红实现的;第四,触发机制是与原股东约定,根据约定第五,建立债转股平台,通过转让平台实现退出。

  从实际案例来看,中钢集团目前采取的是“剩余债务+可转债+有条件债转股”的模式。第二阶段,可转换债券持有人在符合条件后,可以逐步转让其持有的股份。滇锡100亿元债转股项目的退出可以市场化,滇锡未上市部分可以装入两家上市子公司退出。此外,根据协议还有远期回购,如果管理层未来业绩达不到预期,云溪集团将回购股权,建行将退出。
  中国长城资产管理有限公司副总裁周立尧坦言,政策性债转股期间,资产公司股东身份并未得到充分确认,只是名义上履行了股东的责任,并未真正行使股东的权利。相比之下,《关于市场化银行债权转股权的指导意见》明确规定,执行机构享有《公司法》规定的股东权利。目前,股东行使权利存在困难。从企业角度看,实施债转股的企业一般属于特定行业或多个行业,产品生产经营管理专业性强;从资产公司角度看,他们对金融领域以外其他行业的信息和人才储备有限,这限制了他们有效行使股东权力。特别是债转股企业主要是国有企业。如何在有效整合国有体制和市场体制的同时,做好金融资本和产业资本优势的“嫁接”,是资产公司面临的难题。

  周立尧表示,退市后公司资产存在较大不确定性。主要原因有:一是实施债转股的企业普遍面临一定的经营困难,经营状况难以改善。一旦企业经营业绩无法改善,资产公司持有的股权将进一步贬值,从而增加资产公司股权退出的难度;二是即使实施债转股的企业在股权互换后经营业绩良好;三是竞争优势实施债转股的企业普遍不明显,上市前景不乐观,在资本市场不完善、投资前景不明的情况下,难以吸引潜在买家;四是,实施债转股的股权数量普遍较大,非上市股票能否找到合适的买家尚不确定。
  对于那些受益企业来说,债转股既甜蜜又麻烦。一位债转股标的企业负责人表示,受去产能行业金融政策约束影响,企业在实施债转股时增加了更多的抵押物等附加条件,积极跟进的银行机构相对较少,弱化去产能企业在债转股市场化运作中的主动性。实际上,金融监管部门可以给予窗口指导,不再在金融政策上限制去产能行业,鼓励更多银行业机构积极与去产能企业开展市场化的债转股业务,帮助前景看好但暂时困难的优质企业发展渡过难关。

  该人士进一步表示,在债转股的市场化运作中,银行资金主要通过资金、股权等渠道投入企业,涉及的资金流动环节较多,税收成本较高。因此,建议对涉及资本流动的增值税、所得税、印花税给予优惠和减免。例如,企业劣质投资基金取得的投资收益免征增值税和所得税,企业支付的股权投资收益允许在所得税前扣除。
  万亿级市场规模可期

  尽管面临诸多问题,记者在调查过程中了解到,不少银行和企业人士对本轮债转股持乐观态度。与前一轮政策性债转股不同,在本轮债转股的实施过程中,银行的“主动性”更强,积极性更高。因此,预计本轮市场化债转股的潜在规模将是巨大的。随着银行资产管理公司的陆续实施,债转股项目有望加快实施,并在中长期逐步演变为常态化的资产处置模式。考虑到债转股的资产类别并不局限于不良资产,无论是正常贷款还是相关贷款都可以转股,总规模达万亿元。
  即使在初始阶段,银行的不良项目也会相对有限。根据社科院不良资产管理研究所所长曾刚的说法,该项目也将进入倒计时。“商业银行在与其他执行机构合作时,很难就不良债权的定价达成一致,这也是目前没有不良债权股权互换项目的主要原因。然而,该行及其子公司并不存在这些问题。无论是定价还是后期股权投资收益,都是在银行内部进行整体核算。”

  中国证券报记者注意到,无论是国有银行还是股份制银行,都在加快设立债转股实施机构的步伐,四大行均设立了全资子公司开展债转股业务。同时,随着银监会下发《关于适当调整地方资产管理公司相关政策的函》和财政部、银监会联合下发的《金融企业不良资产批量转移管理办法》的补充规定,省级不良资产行业市场格局由原来的“4+1”(即每个省4家国有资产管理公司+1家地方资产管理公司)转变为“4+2”,降低了不良资产批量转移的门槛。因此,福建、上海等地纷纷加快成立第二家省级资产管理公司(AMC)。
  国泰君安分析师认为,特许经营的子公司模式得到大型银行的认可,或成为主流。曾刚表示,商业银行将通过新设子公司开展债转股业务,极大地提高积极性。“一方面,银行本身并不是一个好的股东。毕竟商业银行的业务与实体企业的业务有很大区别,银行很难直接介入企业的经营管理;另一方面,银行通过资产管理公司或其他执行机构做项目,纯粹是债务交易,这将极大地影响他们的热情。”

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  在各地银监局、债权银行和企业主看来,债务代办既是银行业化解风险的有力手段,也是银行业推进供给侧结构性改革的重要举措。

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