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300020银江股份股吧_A股机构抱团行为:从高成长性到高稳定性(2017-06-14)

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  无论是强势市场还是弱势市场,都会有相对强势的板块吸引资金和筹码不断流入。但现在我们讲的是“抱团回暖”,更多的是在持续疲软的市场环境下,投资者配置的持续集中。在股市动荡时期,很难有绝对优势的投资品种。此时,投资者往往会组团配置一些业绩确定性或比较优势较高的板块,以获得相对回报度过寒冬。如果投资者对这些板块的集中配置比例继续上升,结构性行情继续发酵,那么将形成一个典型的“群体取暖”行情。
  历史上,a股典型的“群发热”行情有三次:第一次发生在2003年1月至2004年6月,第二次是投资者集体配置的“五朵金花”。同期,“五朵金花”产业在弱势中突飞猛进,相关产业指数上涨30%-60%。结构性牛市格局明显。同时,基金对石化、钢铁、电力、汽车、矿业等五大行业的配置比例也由32%大幅提升至46%。

  第二次发生在2011年4月至2012年7月,投资者集体配售白酒股。同期,上证综指下跌28.2%,白酒指数涨幅超过46%。在此期间,基金对白酒行业的配置比例从历史峰值的6.7%提高到15.3%。
  第三次是2012年1月至2013年10月,投资者集体配售白马股份。同期,上证综指小幅下跌2.6%,而我们选取当时市场上最受关注的14只白马股后编制的指数则逆势上涨122.9%。基金对14只白马股的配置比例也从8.5%提高到23.3%。

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  2003-2004年“五朵金花”

  产能萎缩加上需求井喷,从2001年到2003年,“五朵金花”行业利润大幅提升。1999年以来,有关部门下发文件,逐步淘汰落后产能,中游产业产能明显萎缩。随着2001年底我国加入世贸组织和出口改善,我国经济进入新一轮扩张周期,产业结构向重化工转型。此前,周期性商品行业萎缩的产能尚未完全释放,叠加投资加速下的需求井喷,使煤炭、电力、石油运输等行业陷入全面偏紧的局面,带动矿业利润大幅增长,石油化工、电力、钢铁、汽车等行业2002年至2003年。值得一提的是,此时A股的投资风格正在向价值投资转变,“五朵金花”以其低价值、高成长性吸引机构的集群配置。随着监管部门加强对机构投资者操纵股价等违规行为的监管,A股的炒作风格正在逐步下降,随后机构投资者在A股的实力也在不断壮大。2001年,社保基金获准入市。2002年11月,QFII获准入市。2004年,保险资金可以直接进入市场。同期,公募基金市场份额逐步提高。这些因素使得a股的投资风格逐渐向价值投资转变。凭借行业的合理表现,赢得了投资者的青睐。
  2011-2012年白酒股:业绩突出估值合理吸引集团配置

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  从2009年至2012年半年报来看,白酒行业利润不断回升,业绩增速从22%加速到57%。2009年,中国经济再次提速,经济复苏,消费者信心指数回升。随着城镇化进程的加快和收入分配改革的推进,二三线城市的消费需求增加,在中国特有的“酒文化”氛围下,白酒终端销量迅速回升。此外,受益于通胀水平上升,本轮盈利回升周期延续至2012年半年报期间。
  随着2010年以来经济进入滞胀期,受益于通胀的白酒行业成为一种群体防御。2010年3月,经济增速开始回落,而CPI持续走高,经济进入滞胀期,股市开始承压。此时,受益于通胀上行的白酒行业继续收获超额收益。在弱势的防御心态下,白酒行业的合理估值(白酒股龙头估值不足30倍,继续下移)和业绩挡箭牌(行业利润增速超过30%,继续加速)吸引了越来越多的资金共同配置。

  2012-2013年白马股票:白马股高成长性表现凸显其比较优势

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  经济增长中心下移,波动区间收敛,A股震荡加剧,业绩增长稳定的白马股凸显比较优势。2012年,中国经济增长下行压力加大,传统周期股看不到投资机会,市场流动性公平。因此,资金开始增仓,并布局白马股以稳定的业绩增长。我们选取了当时业绩高增长、二级市场增长可观、资金配置最集中的14只白马股。这些白马股分布在多个行业,包括医药、食品饮料等基本消费类股票,汽车、家电等可选消费类股票,机械等周期性股票,证券等科技类股票。虽然行业属性不同,但这些白马股符合建设新型城镇化的时代背景,业绩增长和中长期发展空间具有高度确定性。在结构调整和保增长政策的影响下,新型城镇化建设已成为经济发展的重要组成部分。新型城镇化强调“从规模扩张到功能深化”。受益行业包括消费升级、医疗、智慧城市等。因此,当时家电、医药、汽车、安防等行业的龙头企业不仅利润上升趋势突出,而且未来还有一定的增长空间,受到机构追捧。基金配置比例从2011年底的8.5%提高到2013年三季度的20%和23%,而14只白马股的自由流通市值占比不足4%,超配比例高达20%。
  总结历史上弱市环境下的三次制度性集群行为,我们发现这三次能够继续集群是合理的,因为集中增仓的行业都是有中长期逻辑支撑的产品,高速增长和高确定性,在当时的市场环境中具有显著的比较优势。

  在三次弱市中,都是不同时期最强的成长股。一般来说,集群发生在A股市场震荡调整阶段。除了经济过热中“五朵金花”的首次聚集外,A股整体盈利能力也在不断提升。另外两个聚集期内,A股整体盈利能力呈下降趋势。然而,我们发现,在弱势环境下,三次产业集群的盈利能力(ROE)并没有下降,而是持续显著提高。虽然这些企业集团属于不同的行业,但有一点是共同的,即它们都是本期盈利最快的行业。它们都是不同时期盈利能力最强的成长股,具有显著的比较优势。

  我们发现,A股投资者往往具有“看多做空”的交易特征,即如果行业未来增长空间较大,且有长线故事支撑,则可以进行短线战术配置。在长期历史中,投资者已经三次持仓。
  2003年至2004年的“五朵金花”恰逢中国经济的黄金增长期和向重化工转型的大方向。当时,我国商业地产改革蓬勃发展,城镇化进程继续加快,实体经济活跃度显著提高,对煤炭、电力、石油运输等周期性产品的需求持续上升,对应着“五朵金花”产业广阔的发展前景。

  2011年至2012年的白酒行业与中国人口结构变化的特殊背景相对应,“面子文化”、“酒文化”等社会习惯,以及收入分配制度改革下中等收入群体的消费升级。中国白酒消费比重持续上升,中国白酒消费离不开中国特殊的文化背景。收入分配改革促进了中等消费品的升级换代。在这种情况下,白酒行业作为我国的一种特殊消费品,以其长期的利益逻辑吸引了投资者的青睐。
  2012年至2013年的白马股对应着新型城镇化建设的加速期,对于未来消费升级、医疗保健、智慧城市、精细制造等话题有着巨大的想象空间。新型城镇化代表了结构调整和增长的统一,也是政府政策议程的重要组成部分。因此,由上海嘉华、格力电器等消费类股组成的白马股份,以及海康威视、大华股份等价值成长型公司,想象力更为广阔。

  该集团的许多投资者认为,估值过高的信号。不过,这种情况在历史上前两组的“五朵金花”和白酒股中并没有出现。因为当时这些行业的增长非常好,即使集团倒闭,估值仍然不贵。On the contrary, from the trend, the valuation appeared the situation of “the higher the cheaper”.The compound growth rate of profit of “five golden flowers” from 2003 to 2004 is generally about 50% to 60%, and the highest PE level in the whole group period is not more than 40 times, and the higher the stock price is, the lower the valuation is.The compound growth rate of profit of liquor industry from 2011 to 2012 was as high as 56%, and the highest PE level in the whole group period was 37 times.
  The situation of white horse stocks is a little bit special.The overall compound growth rate of Baima stock from 2012 to 2013 is as high as 46%.The highest PE level of Baima stock index in the whole group period is 29 times, which seems not high.However, it is greatly affected by the two undervalued stocks of Great Wall Motor and Gree Electric.The valuation level of the remaining 12 stocks is 45 times before the end of the group, and peg is more than 1

  In history, the three groups lasted for more than a year.Tracing back to the causes of the collapse of the group holding camp at that time can provide some enlightenment for the future group holding behavior.
  Policy tightening, gross profit rate falling, high growth expectation of “five golden flowers” broken

  At the beginning of 2003, China’s economy was already overheating, but the sudden outbreak of SARS led to a drop in economic growth.In order to reduce the negative impact of emergencies on the economy, relevant departments continue to strengthen infrastructure investment and expand money supply.After the SARS crisis in the second half of 2003, the loose monetary policy made the economy overheat rapidly and the inflation pressure increased sharply.Since then, the central financial work conference called for strengthening monetary and credit regulation and strictly controlling loans to steel, nonferrous metals, machinery, building materials, petrochemical and other industries, which directly impacted the prosperity of the “five golden flowers” industry and broke investors’ high growth expectations of these industries.From April to June 2004, the “five golden flowers” index began to decline, and the fund’s allocation of these industries also reached a high point in the semi annual report of 2004.
  ”Plasticizer storm” and investors’ expectation of liquor

  The last round of business cycle of liquor industry began to improve in 2010, but the profit of liquor industry began to decline in the second quarter of 2012, and the alliance became loose.In 2012, the growth rate of macro-economy continued to slow down, CPI went down, consumer demand was restrained, the income of liquor industry continued to fall, and the profits of the first quarter report and the half year report continued to decline.此时,白酒行业联盟开始松动。从2012年半年报的资金配置数据来看,机构持有贵州茅台、五粮液、泸州老窖等白酒龙头股的股数已开始下降,但白酒行业股价仍在上涨,因此股票市值和持仓比例继续上升。
  2012年三季度以来,白酒行业负面信息不断增多,集团联盟彻底瓦解。2012年9月,中秋前后,贵州茅台终端销售价格不涨反跌,说明需求面偏弱。2012年11月,媒体曝光的“塑化剂”风波愈演愈烈,白酒行业库存积压,盈利能力大幅下降。至此,投资者对白酒股的聚集行为彻底崩溃,基金对白酒行业的配置比例从2012年三季度的15%下降到2013年三季度的1.3%。

  部分白马股盈利低于预期,市场对白马股的持续高增长表示怀疑
  2013年下半年,部分白马股份出现负面消息,导致股价调整,部分个股盈利低于预期。2012年至2013年,白马股因其稳定高增长的业绩受到追捧。与A股相比,白马股相对优势明显,估值合理。在新型城镇化主题下,具有长期绩效增长的想象空间。自2012年1月以来,由14只白马股组成的指数几乎是单边上涨,相对于大盘的超额收益显著。但2013年下半年,部分白马股相继出现负面信息,个别公司股价开始调整。2013年7月至8月,医药反商业贿赂调查对医药行业白马股份股价产生影响。此后,在2013年三季报中,长城汽车、大华股份、伊利股份、长春高新等公司的业绩均低于预期,这让投资者对白马股份高增长的盈利能力可持续性产生了怀疑。

  随着2012年至2013年白马股份的持续上涨,公司估值持续走高。截至2013年8月,白马股份相对于a股的整体相对PE接近2009年的高点,而相对PB则创下历史新高。同时,大部分白马股份的挂钩幅度已经明显大于1,盈利与估值的匹配优势已经不好。
  此外,我们认为,三大集团倒闭还有另外一个原因,那就是其他强势替代板块的出现,分流了市场资金。A股具有风格轮动和行业轮动的特点。随着集团控股行业巨额超额收益的积累,资本会去寻找成长性较强的替代行业,从而分流原有的集团控股资本。2004年下半年,贵州茅台、双汇发展、云南白药等消费类龙头股开始大涨,分流了“五朵金花”的资金;2012年下半年,白马股开始分流白酒股的资金;2013年下半年,媒体报道,电脑等科技互联网股开始分流白马股资金。

  2017年以来,持有股票吸引了越来越多的投资者,其中最给力的就是a股的配置。2017年以来,家电、白酒、医药、家具等行业的龙头股持续表现良好,不仅在春季动荡的上涨行情中领跑大盘,而且在4月份市场动荡的过程中保持了强劲的走势,收获了优异的超额收益。
  今年以来,我们精选了21只高成长、机构配置集中的消费类龙头股。截至基金2017年一季报最新数据,这21只股票的自由流通市值仅占4%,但基金配置比例已升至12%。可以看出,一季度基金对这些龙头消费股的配置已经翻番。二季度大盘转弱后,这些个股仍逆势上涨,吸引了越来越多的筹码集中,集群化趋势越来越强烈。

  在三大典型的集团制热历史上,集团行业的核心特征是利润增长与a股整体相比具有显著的比较优势,估值水平较低,具有支撑其利润可持续性的中长期逻辑。另一方面,21只消费类龙头股明显逊于前三组。从盈利能力来看,过去三家集团的roe持续提高,但这一集团消费类龙头股的roe仍处于下降趋势。从估值角度看,近三次集团化板块的peg均小于1,而本次集团化龙头消费股的PE水平已达23倍,2017年一季度最新利润增长率仅为23%,peg已等于1
  近半年来,消费白马股份的增速低于a股整体,净资产收益率没有回升,但成功在于利润增长的强劲稳定性和净资产收益率的高绝对水平。回顾2012年以来的利润走势和净资产收益率走势,我们可以发现,消费类白马股的利润增长极为稳定,净资产收益率的绝对水平远高于a股整体水平。在当前市场对未来经济和政策变化充满争议和不确定性的环境下,这些消费白马股依靠稳定增长和较高盈利能力获得稳定溢价。

  在过去的三轮中,我们都保持了高速增长。也就是说,不同时期成长性最强的股票是我们这一轮的目标。因此,过去三轮崩盘的根本原因在于这些行业的高增长预期被打破。这一次,我们拥抱的是高度稳定,即当宏观环境和政策环境面临高度不确定性时,那些增长稳定的龙头企业反而获得稳定溢价。因此,集团的倒闭可能不是因为龙头企业业绩低于预期,而是因为宏观环境或政策环境的不确定性降低。

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